房贷新政的“无奈”与“无效”

问题1：请问两位研究员，为什么两机构要推出房地产新政？

张超：两个字，无奈。

问题2：如何解释房贷新政是无奈的表现？

张超：目前中国宏观经济高库存、高杠杆、低增长的特点突出。其中房地产高库存表象背后联系着金融系统和地方政府的高杠杆。因为房地产是一种资产，其价格不仅直接影响这种资产背后所有的融资能力，还可能影响整个金融系统的风险传导。如果房地产去库存与企业、政府去杠杆叠加，那么经济大幅回落难以避免。在这样的情况下，两机构希望通过政策引导，延后或者拉长去杠杆周期，避免经济大幅失速。虽然政府清楚房地产加杠杆的风险，但目前推出这样的政策有点“两害取其轻”的意味，实属无奈之举。

问题3：房地产高库存问题严重到什么程度？

张家瑞：据IMF调查估计，2015年我国房地产空置面积超过10亿平方米，空置率超过25%。有些城市住房和写字楼空置率甚至超过50%。作为对比，美国即便在房地产市场最差的2007-2008年，自有住房空置率也仅为2.9%；而欧洲平均空置率也仅为5%左右。

房地产行业在我国又是一个跨地域极不均衡的行业。一、二线城市房价飞涨，一房难求；三、四线城市房价较为稳定，但有价无市。于是形成了“许多人没有房，许多房没有人”的畸形局面。三、四线城市房地产严重供过于求，开发商前期大量修建的楼盘现在卖不出去。资金链越来越紧张，去库存迫在眉睫。

问题4：房地产行业为什么不选择降价去库存？

张超：产品多了卖不完，最简单的去库存办法便是降价销售，这是惯常的思维。服装行业年末降价大清仓、PPI（生产价格指数）下降都是企业去库存的表现。那么房地产行业为什么不能降价去库存呢？除了前面提到的资产价格的原因，还有一个更关键的因素就是房地产价格变化具有引导预期的作用，价格下跌可能导致房地产行业进一步不景气。这不仅使得去库存雪上加霜，更直接降低了当地土地的价值，降低地方政府卖地的收入。

张家瑞：正因为如此，保持价格稳定，“能拖就拖”的缓慢去库存方法成为了房地产开发商和三、四线城市地方政府不谋而合的最优解。但这个最优解成立有一个先决条件：房地产开发商资金链健康，也就是得拖得起。从微观数据可以看出，三、四线城市的房地产企业在“能拖就拖”的过程中杠杆增加不少。由于销售回流现金有限，而前期开发借了不少外债，房地产开发商只能靠不断发行新债偿还旧债。这种杠杆的被动增加，到目前为止已经无以为继。更何况还有一些企业对投资收益有错误的判断，在过去几年还在不断扩大投资，主动增加杠杆。

资金链断裂的房地产企业只能选择破产或者迅速降价出售楼盘项目用于还债。这在中国房地产市场已不是少见的现象。百强房企华光地产因资金链断裂进入破产程序，绿城集团一周抛售5个项目用于还债避免破产危机，都是鲜活的例子。不过，仍然有大量的类似困难房地产企业还在坚持。一方面地方政府不断给予补贴和担保，另一方面商业银行不断“网开一面”。但是，伴随着地方政府担保能力下降和商业银行耐心的消退，这些企业终究要解决其资金链问题。

张超：我认为房贷新政无法达到预期效果。原因有三：
 

首先，三、四线城市的购房需求主要集中于置业群体中的“刚需”，也就是具有真实居住需求的购房者。如果寄希望新政化解房地产高库存，一个必要前提是“刚需”的增加，而“刚需”增加的前提是进入三、四线城市的人口会增加。从目前的情况看，三、四线城市的就业需求并没有显著提高，所以期待“刚需”的增加并不现实。

其次，我们假设新增就业吸引人口向三、四线城市集中，其城市置业的一个重要前提是有购房能力并有稳定的未来现金流（还贷期内工资收入稳定）或有较强的抵押品保证。同时，降低首付意味着放贷方需承担更大的风险，风险补偿必定造成利率上浮，抑制购房需求。

最后，还有一个明显的风险点，即使银行借贷的问题都通过“非市场”的手段解决了，那么消化高库存的主力军—新城镇居民，如果在没有就业的前提下将积蓄转化为“去库存”，则其创业和消费的能力将严重受损，这将给经济发展的整体动力造成不可估量的损失。因此，寄希望于新增城镇居民通过加杠杆消化房地产高库存的政策效果不会太好，而且会伤及其潜在的消费能力，对经济长远发展不利。

用家庭加杠杆来协助房地产企业去杠杆，不禁让人联想起美国2001年至2006年的次级债爆发式增长。美国的次级债增加以美联储降息为背景，属于商业银行的主动行为，中国降低首付比例则是政府政策。家庭是否愿意配合加杠杆是一个问题，商业银行是否愿意放款是另一个问题。目前，中国住房抵押贷款违约的现象还是很罕见的，商业银行的住房抵押贷款向来是优质资产。但三、四线城市房价已有较大不确定性，一旦房价跌破需偿还的贷款价值时，很可能将出现大面积违约，家庭购房意愿存疑，商业银行也未必愿意降低首付比例放款。

张家瑞：我同意张超研究员的观点，再补充一点。我曾做过一个关于房地产市场的动态一般均衡模型。这个模型详细分析了降息、降准、降低首付比例这三个货币刺激措施分别对房价和房地产销售的影响。结论是，降息作用最大，降准次之，而降低首付比例本身则几乎没什么用。道理很简单，降息直接降低房地产开发到销售各个环节的成本，同时补充市场的流动性，这种政策对房地产市场的刺激作用最大最直接。降低首付比例则不同，在资金成本不变的情况下，期待家庭主动加杠杆买房以提振房价是不现实的。考虑到房地产的资本属性，未来房价的预期对当前房价有显著的影响。三、四线城市的房地产市场供过于求，如无投资价值，家庭不会加杠杆买房。降低首付比例给出的信号是两机构要救市，但救市的方式是靠家庭自己加杠杆。这本质上等于宣告央行已经别无他法，这对房地产市场来说便是一个利空信号。

张家瑞：住房抵押贷款证券化是另一个依靠金融包装来解决房地产市场风险的办法。这种办法将银行不具备流动性的住房抵押贷款通过证券化出售给第三方投资者换回流动性，从而提高房地产市场的流动性供给。由于风险分担和转移，这会进一步激励银行降低贷款标准，发放风险更高的住房贷款。不过，我认为房地产市场的瓶颈现在不在销售端，而在需求端。是家庭不愿意加杠杆，而不是银行流动性不足。况且，住房抵押贷款证券化的销售对象往往是金融系统内部的参与者，而不是家庭，其能够额外提供的流动性数量也是有限的。

问题7：就目前地产高库存的现状，有什么更好的政策建议？

张超：就像前面我提到的情况，目前高库存、高杠杆、低增长是中国经济客观情况，问题不容忽视，但解决问题的办法却不是用一个泡沫代替另一个泡沫。如果说解决之道，首先就是解决问题的态度，是不是有“壮士断腕”的勇气，是不是准备“真刀真枪”解决高库存之忧。目前世界经济发展模式更迭，中国宏观经济风险累积也较重，想通过中观政策的“修修补补”不可能从本质上解决问题。如果以类似“降首付”这样的方法解决高库存，不但对于经济长远发展无益，就连短期效果也很难显现。因此，我建议更多采用“釜底抽薪”式的解决之道，以制度改革激活经济自身动力来化解经济矛盾。具体而言，有以下几点政策建议：

1. 在城镇就业没有显著提高的前提下，切不可盲目刺激新增居民加杠杆购置房地产；

2. 三、四线城市消化房地产高库存必须在市场化的前提下进行，让供需双方自然找到价格均衡点，政府不可直接干预或隐性干预，政府只提供必要公共服务和社会环境建设，避免插手具体项目或提供担保；

3. 加快国企、税费等改革，激发经济自身活力，制度创新带动新增就业并提高居民收入，自然带动城镇化并化解房地产高库存；

4. 以土地、户籍等相关制度改革为契机，从制度层面激发土地流转的内生动力，完成房地产去库存；

5. 让资金融出方自主甄别资产价值，对于无现金流、风险高、预期差的项目要加快破产清算，减少此类“僵尸企业”对资金占用；

6. 在经济发达地区，解决房地产高库存与保障性住房相结合，在财政条件允许的前提下由政府回购房地产用于保障性安居工程。

张家瑞：就微观来说，资金链还算健康的企业应该停止继续开发，在市场对房价预期低迷的时候，不要再打“升值”牌，而是将重心转移到房地产服务理念。以更为理性和人性的服务促进销售，尽快出清库存。而对于资金链已经断裂的企业，该破产的就破产。或许很多反对声音会担心多米诺骨牌效应和金融市场的扩大效应，但是，为这些企业前期错误的、非理性的投资买单的，应该是这些企业自己或者是扰乱价格信号的政府，而不应该是家庭。拯救这些企业只会进一步扭曲价格信号，而价格信号的扰乱只会带来更多的错误投资。我同意张超研究员刚才的表述，化解高库存的问题要遵循市场化的原则，刺激措施的使用要慎之又慎。

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