全球经济在悬崖边“漫步”（上）

 

一、全球经济回顾与展望

 

作为年中经济报告开篇，我们认为有必要从全球经济上半年走势入手分析2016年全球经济的变化并展望下半年的走势。在本部分，我们将分别总结美国、欧洲、日本上半年宏观经济客观情况，并结合经济学理论分析和最新数据，预判下半年的全球经济发展趋势。

 

（一）认清美国经济复苏的“假面”

 

在2015年四季度，当全球都相信美国经济复苏正在加快，将从次贷危机的阴霾中走出来时，我们首先提出美国经济复苏是“水中花、镜中月”，并在年初预测中得出美国经济复苏将十分缓慢的结论。回顾2016年上半年美国经济走势，数据进一步印证了我们的结论。

 

（数据来源：Wind数据库）

 

1. 经济增长逊于预期。观察数据可以发现，虽然美国经济正处于复苏通道内，但增长率并不突出。自2009年经济增速反弹以来，美国经济年均增长率仅为2.4%，远低于历史平均水平(3%)。需要注意的是，危机后美国大部分时间处于多轮QE政策的刺激之下。而2016年一季度，美国经济仅增长了0.8%。在正常情况下，如果考虑到美国经济的季节性波动，2016年二季度和三季度美国经济增速会有反弹，但由于就业“假复苏”、收入下滑、制造业再衰退等因素影响，经济增速反弹幅度不会太大，再结合美国经济的潜在增长率下降的客观事实，我们认为美国经济2016年增速将低于2015年2.4%的水平。

 

 
（数据来源：Wind数据库）

 

2. 美国就业市场的“真像”逐步浮出水面。我们在2016年初的预测中指出，美国就业复苏是“美丽的谎言”，半年来数据进一步印证我们的判断。美国就业复苏的真相不断浮出水面。

 

（1）劳动参与率下降压低失业率。市场对于美国经济复苏的判断来自两个重要指标：就业与通胀。且不论这两个指标是否可以客观全面地反映出美国经济复苏的态势，仅仅是这两个指标本身就体现出美国经济复苏的脆弱。2015年底，美联储加息0.25%，理由是美国失业数据的改善以及对未来支出增加的预判，但是我们对于美国经济的判断始终没有美联储那样乐观，反而认为美国就业市场的复苏是一个“美丽的谎言”。

 

（数据来源：Wind数据库）

 

观察美国就业数据，我们可以发现，虽然美国经济较危机最深时期有较大改善，尤其是2016年一季度就业的改善比较亮眼，但仍然没有完全从经济衰退中彻底复苏过来。在次贷危机最糟糕的时候，10个美国人中就有1个找不到工作，而当前美国的失业率下降到4.9%，很多经济学家认为美国就业率已经接近充分就业水平，但他们忽略了一个重要的问题—劳动参与率。美国历次经济复苏的主要标志就是失业率的下降与就业率的上升，而次贷危机之后的失业率下降却没有就业率的配合，说明美国失业率下降的主要原因是参与就业的人数减少，失业率存在“被下降”的情况。

 

（2）统计误差掩盖真实情况。美国非农就业报告由两个各自独立的调查结果组成——企业调查和家庭调查。其中，企业调查（Payroll Survey）最受市场关注；家庭调查（Household Survey）则提供有关劳动力、家庭就业和失业率的情况。不过，由于两份调查是基于不同的信息源，有时会出现不一致的情况。企业调查数据往往不能完全反映出美国劳工市场的真正表现。

如果将企业调查和家庭调查放在可比的基础上，美国6月就业人口实际应该是减少了11.9万人，而且已经连续三个月下降。按照这种计算方法，过去六个月就业人口累计减少了51.7万。如果将两种调查的可比较数据回溯3年，我们发现2014年的前6个月新增就业的年均增速在2.2%左右，2015年的前6个月新增就业的年均增速在1.9%左右，而2016年的前6个月新增就业的年均增速只有区区的1.4%。

 

（3）行业分化加剧收入分化。如果我们再比较制造业与金融业工作时间与收入增长，就业与收入的深层次矛盾更是暴露无遗。数据表明，制造业每周的平均工时始终是金融业的一倍，制造业的薪酬在危机前是金融业平均薪酬的85%，而危机后下降到80%，如果将高管薪酬分开统计，薪酬偏离度还会增大。更值得注意的是，虽然美国就业数量在上升，但新增就业岗位的质量却在下降。

 

（数据来源：Wind数据库）

 

根据美国劳动部发布的数据，在增长最快的10种工作中，50%的年收入不足2.5万美元。同时，2016年5月美国工资增长率为2.5%，远低于3.5%历史均值。这意味着虽然就业在增加，但收入的绝对值在降低，同时收入的分化在加大，这就不难理解失业率下降至4.9%而美国的工资涨幅却很低的原因。

 

3. 制造业复苏不及预期。我们在年初预测中指出，由于美国无法摆脱对虚拟经济的依赖以及其长时间处于流动性充裕的状态，虚拟经济对实体经济的挤出效应阻碍了美国制造业的复苏，而美国制造业周期性衰退很有可能在2016年出现。

 

（数据来源：Wind数据库）

 

虽然2016年上半年美国制造业没有出现“断崖”式下跌，但整体走弱的态势并没有出现根本性的改善。美国供应管理协会（ISM）公布的美国制造业PMI指数不断走高，看似美国制造业复苏又增加一份有利的证据，但市场调查公司Markit公布的美国6月Markit制造业PMI终值为50.3，创下了2009年9月以来最低值，与ISM制造业PMI趋势产生了背离。同时，制造业的新订单依旧疲弱，同比增长依旧维持在下降通道内，并且连续16个月同比负增长。

 

（数据来源：Wind数据库）

 

更可怕的是美国制造业的核心要素 ——“生产率”出了问题。美国咨商会（Conference Board，一个全球性的企业会员组织及研究机构）最新研究显示，美国今年人均GDP将下降0.2个百分点，是1982年以来首次出现下降。生产率的下降不但意味着制造业的前景堪忧，更重要的是暗示社会中、低阶层的收入增速将放缓，进而抑制美国经济复苏最主要的动力——消费增长。

 

美国制造业没有按预期回升，一个重要原因是美国已经多年“去工业化”了，缺乏各种配套的工业和人才。例如，硅谷企业设计出新产品，但为了造出一个样品，它必须从德国进口一些零件，从日本进口一些，再从韩国进口一些……，为此，做成一个样品大概需要半年时间。同时，我们看到的工业产品不是电脑里的图纸和概念，而是实实在在的商品，制造这些产品需要工厂经理、工程师、技术工人等等，但美国这方面的人才近年流失严重。近20年来，美国培养工程师的摇篮麻省理工大学的毕业生都被华尔街雇去写金融方程式去了，以至于乔布斯跟奥巴马说，因为他在美国找不到4000千个能在生产一线工作的工程师，所以他只好去中国。前些年，德国大众汽车公司要扩大在美国的生产能力，贴出招收技术工人的广告后两个月，仍找不到合适的工人。要想在美国招一个有生产经验的工厂经理几乎像登天一样难。

 

4. 美国收入与社会分化将成为常态。美国贫富分化加剧所导致的中产阶级减少，对支撑美国经济最核心的“消费”则将必然产生负面影响。中产阶级家庭所占比从1971年的61%减少到2015年底的49.4%，首次低于50%的分界线，意味着美国不再是一个中产阶级为主的国家，其消费能力最强的核心群体已是“少数派”。 

（数据来源：CEIC数据库）

 （数据来源：The World Wealth and Income数据库）

 

贫富分化侵蚀消费基础并加剧社会分化与矛盾。通过数据可以看到，美国富人收入占比不断提高，而工资占GDP的比重不断下降，说明金融和地产泡沫、长时间的经济低迷以及无就业经济复苏、劳动力市场供大于求等因素导致了美国贫富分化日趋严重。

 

 
（数据来源：Wind数据库）

 

（二）欧洲“黑天鹅”起舞

 

1. 政治黑天鹅将促使欧洲成为风险策源地。2015年四季度和2016年一季度，我们分别在文章《回顾与展望之三—2016全球经济展望》（下称“回顾”）和《2016年1季度全球经济回顾与展望》（下称“展望”）中强调欧洲经济的风险点就是地缘政治的不稳定性，不同之处在于欧洲地缘政治风险自“东”发展到“西”。2016年初我们判断今年欧洲经济的主要风险点在“东”边，也就是中东问题。中东乱局持续数年，对欧洲经济的负面溢出不断加大，而最直接的冲击就是难民问题。同时，欧洲距离动乱的中东和北非地理位置上最近，其“遭遇”战乱和恐怖主义的威胁也最大。相比之下，美国虽然债务巨大，但美元仍然是“相对安全的货币”，因为美国离危险相对较远。因此，我们当时得出“2016年如果中东局势有所缓和，欧洲经济可以按照既有速度缓慢复苏，如果中东局势恶化，对欧洲经济的冲击必然加大”的结论。同时，2016年二季度欧洲短期矛盾转向“英国脱欧”。很不幸，虽然中东风险暂时缓和了，但“英国脱欧”却被我们不幸言中，成为2016年欧洲最大的“不确定性”源头。

 

2. “英国脱欧”给欧洲经济造成很大不确定性。虽然“英国脱欧”短期对欧洲经济和全球金融市场的冲击已有所缓和，但蕴藏的逆全球化和逆区域一体化将成为全球政治和经济隐患。

 

短期来说，英国脱离欧盟最直接的影响就是英国与欧盟的单一市场权利没有了，这意味着过去英国和欧盟之间的优惠关税及劳动力自由流动等特权失效。英国有超过近40%的出口流向欧盟，而35%左右的进口来自于欧盟。优惠关税协定的失效，将对英国外贸部门造成直接的打击。此外，在英国的外国直接投资很可能因进入欧盟市场的便利消失而选择撤资和裁员，加速国际资本的流出，进一步引起英国金融市场的动荡。总的来说，英国脱欧短期内将继续引发英国金融市场的动荡。

 

长期风险不可忽视。英国在欧洲一直是个“三心二意”的伙伴，我们判断英国脱欧后欧盟不太可能继续对英国实行优厚政策，甚至会“惩罚”一下英国。在可预见的将来，欧盟与英国将会有一个艰难的退欧谈判，会大大影响英国与欧盟国家之间的贸易往来，跨境投资与经济合作。这些因素将影响刚刚开始恢复的欧洲经济增长。同时，在全球收入分配不均和“政治诉求”难以满足的背景下，英国脱欧鼓动了全球的“民粹主义”和“贸易保护主义”，对全球经济增长造成更大的打击。

 

3. 失业问题是欧元区经济低迷的关键。欧洲地缘政治问题比较复杂，且欧洲经济自身的问题和矛盾也很突出。我们在回顾和展望中反复指出2016年欧洲的失业问题是欧洲风险的根源。次贷危机之后，失业问题一直困扰欧盟国家，如果我们仅看欧盟近4年的失业数据，可以说比较完美，失业率持续下降，但相比危机之前，失业率依然处于高位。

 

 

（数据来源：Wind数据库）

 

需要注意的是，这仅仅是绝对数据的比较，如果我们再观察失业的结构性数据，会发现年轻人的失业问题是困扰欧洲最大的问题。虽然欧盟失业率从危机后的高位回落至个位数，但25岁以下人口的失业率一直维持在20%以上。我们认为失业的结构性问题除了受经济不景气因素影响之外，也与人口结构、人口组成、教育结构等诸多因素有关，但欧洲年轻人失业问题更主要的原因是欧盟的移民政策。欧盟的移民政策和福利政策导致政府支出持续扩大，尤其是欧元区国家的财政支出的扩大和年轻一代移民的涌入，导致欧洲失业问题雪上加霜。

 

（数据来源：Wind数据库）

 

4. 欧洲去杠杆过程缓慢加剧银行业风险。欧洲经济资产负债率和美国近似，但其去杠杆非常缓慢。在这种情况下，虽然欧洲维持宽松政策，但经济复苏速度不及美国。从目前掌握的情况看，欧洲经济去杠杆的速度并没有显著加快或放慢的迹象，因而经济复苏的速度也不会有较大波动，欧洲经济在2016年将仍然维持缓慢复苏的节奏。2008年次贷危机过后，全球央行宽松货币政策看上去对经济危机起到了力挽狂澜的作用，但这只是表面的障眼法。危机的核心是经济部门出现了严重的资产负债表失衡，危机过后大家只看到了降息和各种版本的QE，却没有看到大量的家庭部门卖房和债务减记，大量的商业银行破产和去杠杆。但欧洲的银行业显然没有吸取美国次贷危机的教训，依然采用高杠杆投资于衍生产品，与居民去杠杆相反，为了短期盈利加杠杆。

 

另一方面，因为美联储进入升息周期，资金回流美国加速，欧洲可能面临流动性短缺的困扰。加上欧洲央行执行负利率政策，使商业银行只能冒更大风险，投资风险更大。意大利与德国银行的危机有可能随着负利率的深化而越演越烈，从而引发新一轮主权债务危机。高杠杆和金融资产的高市值风险叠加，欧洲银行业风险积累加速，2016年全球经济和金融市场的黑天鹅从欧洲“起飞”是大概率事件。

 

（数据来源：CEIC数据库）

 

（三）日本模式的陷阱

 

1. 从“失去的二十年”迈向“失去的三十年”。日本自1990年泡沫破灭以来，出现了为人熟知的“失去的二十年”。二十多年以来，尽管日本政府连续推出多个刺激计划，尽管日本央行长期将利率维持在0附近，日本的经济增长率却始终未见起色，投资也未见回暖，日本陷于“流动性陷阱”。而最近日本政府继“安倍经济学”三支箭后再推新的刺激计划，日本央行更是执行负利率，企图继续使用无效的办法挽救日本经济。事实上，不论日本政府即将推出多么大的财政刺激，不论日本央行将利率定在多低的水平，日本经济核心问题没有解决，日本经济将继续遭遇“失去的三十年”。

 

2. 日本经济投资驱动的悖论。日本经济之所以遭受如此大打击，并非因为1990年金融市场崩溃后企业融资渠道遭到毁灭性打击。恰好相反，随着政府的刺激和央行的紧急救助，泡沫刚刚破灭时，日本企业的投资有充足的信贷资源。然而，日本投资的需求却并不旺盛，究其根本原因，乃是日本过去的“辉煌”并非生产效率有多高的增速，而是其经济增长也是投资驱动。伴随着投资效率大幅度下滑，虚假的经济繁荣破灭。

 

（数据来源：CEIC数据库）

 

（数据来源：CEIC数据库）

 

3. 日本“僵尸企业”挤占资源。日本泡沫破灭以后，日本政府和央行并没有将“错误投资”快速出清，而是继续支持 “僵尸企业”，防止其破产。大量的资源从高效率的部门被重新分配到低效率的“僵尸企业”，造成日本整体企业生产率的进一步下滑，对投资的需求造成了打击。

 

4. 日本经济未来依旧“半死不活”。 日本已经是一个高度货币化的国家，其长期的货币宽松释放了大量的流动性。这些流动性成为日本海外投资的主要资金来源，而日本国内的投资则不见起色。如前所述，日本需要的是深化改革，提高生产效率、鼓励制度创新和劳动力市场改革。但是，从目前已知的情况分析，日本在2016年下半年几乎不可能出现根本性改变，日本经济复苏没有指望，日本还将继续维持低速增长。

 

 

二、中国经济回顾与展望

 

前文是全球主要经济体上半年宏观经济的回顾与展望，我们发现这些经济体依旧疲弱，并预期这样的疲软还将持续下去。外部环境没有改善，对中国这样一个出口部门非常重要的经济体而言，意味着经济发展不会有外来的红利。在这个时候，我们需要清晰地认识到中国经济增长最核心的问题在自身，只有修炼自身，才能重拾增长动力，抵御外部冲击。本部分将仔细回顾并展望中国经济的发展。

 

（一）中国经济问题的核心症结在效率下滑

 

1. 增长的动力来自提高全要素生产率。经济增长主要由三个因素决定，即要素投入（劳动力和资本）、技术水平（创新）以及组织方式（生产效率）。用抽象的数学公式表达便是Y=F（A，X），其中，Y是产出，A是技术水平，X是要素投入，F是将A、X转为产出Y的函数，即生产组织方式的一个抽象表达。因此有三种方法可以提高产出：一是增加要素投入X（增加投入）；二是提高技术A（创新）；三是改善生产组织方式F（制度改革）。例如我国的农业承包制改革，既没有增加投入，也没有引入更先进的种植技术，但通过改革提高了农民的积极性，这也导致产出的极大增加。

 

我们将除要素投入以外的其他导致产出增加的因素（即A和F）统称为全要素生产率（TFP）。显然，通过提高TFP来促进经济增长是可持续的，并且是无极限的。相反，通过增加要素投入来促进经济增长是不可持续的，而且存在极限。因为任何要素投入都存在边际收益递减的规律。例如第一包化肥能够极大地改善农作物产出，然而第二、第三包化肥的效果会下降，甚至产生副作用。

 

2. 改革开放以来中国经济增长动力发生变化。改革开放以来，中国的TFP增长率保持在较高水平。直到1992年，TFP的增长速度出现趋势性下跌。

 

（数据来源：CEIC数据库 & Wind数据库）

 

如果我们将TFP分解为技术进步（A）和效率提高（F）两种，中国TFP的增长在1992年以前受益于改革激发的效率提升，之后的TFP下滑源于生产效率的快速下滑（负增长）。数据显示中国从1996年开始生产效率一直负增长，TFP的增长主要依赖于技术水平的进步。因此，可以说改革开放以来

 

（数据来源：CEIC数据库 & Wind数据库）

 

中国经济增长的“制度引擎”在1992年出现了反转。1992年以前，中国经济TFP的提高来自技术进步和效率改善的“双改善”，而1992年以后中国经济增长主要受益于投资增加。

 

（数据来源：CEIC数据库 & Wind数据库）

 

从图中可以看出，1992年以前TFP和投资对产出的贡献基本各占50%， 1992年以后投资的贡献率显著上升，而TFP的贡献率快速下滑。特别是2008年次贷危机之后，生产效率的下滑已经对经济产生负作用，中国经济增长勉强依靠投资的增加维持。

 

3. 投资边际收益递减，企业杠杆增加。数据显示，中国在1980年到1995年之间每投资10块钱，大约可以带来5块钱的产出；1998年到2007年每投资10块钱，大约只能带来不到3块钱产出。而如今每投资10块钱，带来的产出不足1块钱。

 

（数据来源：CEIC数据库 & Wind数据库）

 

造成这样局面一方面是投资效率的下降，另一方面是为了保增长而不断加大投资，其结果必然是企业债务不断累积、杠杆率上升，最后是资产负债表失衡。简单依靠投资刺激经济增长的模式不可持续，因为伴随着投资效率下滑以及债务的不断累积，投资收益终究会不足以支付杠杆利息。在这种情况下，企业资不抵债不会愿意继续投资，甚至可能出现企业违约和破产。为了生存下去，企业只能变卖资产去杠杆，从而形成因为必须修复资产负债表而导致的衰退。

 

事实上，根据2015年上市公司的报表，目前超过60%的企业息税前利润已经小于应付的利息费用。粗浅地说，这些企业干了一年的活，最后利润还不够偿还银行利息。面临这种困境的企业已占绝大多数，在钢铁、矿产、有色金属、基础设施建设等行业尤其严重。这些企业的产能已经严重过剩，而且还面临着去库存的巨大压力。正是基于上述的经济规律，我们从2015年上半年便开始撰写系列文章，指出中国的工业增加值增速、投资增速等将回落，并一再强调，如果没有针对提高生产效率TFP的实质性改革落实，经济将继续探底并保持较长时间。

 

（数据来源： Wind数据库）

 

（数据来源： Wind数据库）

 

（二）财政乏力，货币失灵，改革迫在眉睫

 

面对实体经济的走弱，政府宏观政策可谓持续发力。一方面，政府加大基础设施建设等投资，同时通过债务置换等方式缓解财政开支压力；另一方面，货币政策自2014年底持续降准降息，目前利率水平已经达到历史最低水平。只不过这些宏观经济政策仍然在刺激经济增长中的投入，而没有改善经济增长的效率。政策刺激的效果越发不明显，甚至“越刺激经济越疲软”。

 

据发改委不完全统计，2015年财政刺激超过5万亿。2016年上半年政府财政开支仍然在继续发力。通过投资增速数据可以看出我国投资整体增速仍在放缓，特别是在国有投资一路“高歌猛进”之时，民间投资正在悄然离场。这种现象和前面指出的实体经济投资边际收益递减有关。

 

财政发力短期内提振经济效果已经相当有限，相反，过度的财政发力在长期来看已经开始产生负作用。首先，财政开支挤占了宝贵的资源，使得本来可以用于新兴行业和创新行业的资源被用在了效率不高的行业。其次，经济疲软导致的财政收入下降和财政开支的增加，其结果是政府赤字的扩大和政府债务规模的提高。在财政刺激效果不佳的情况下，这种依靠政府投资托底的财政政策不可持续。欧洲各国家的债务危机便是先例。

 

与欧洲债务危机略有不同的是，中国可以使用配合的货币政策来缓解资源的昂贵和政府债务规模的扩大。然而，即便利率已经降为历史低点，大量的民营企业仍然反映“融资难”和“融资贵”。之所以形成这种货币政策“失灵”的局面，一方面是实体经济资产负债表失衡，新增融资往往被迫用于偿还旧账；另一方面是银行自身的资产负债表也处于“亚健康”状态，为了避免呆账坏账进一步上升，银行对实体经济的放款变得更加谨慎。当然，还有一个更重要的原因—金融挤出，后面我们会详细分析。

 

目前只有全面深化改革，提高经济增长的效率才是唯一出路。首先，实体经济需要修复资产负债表，使得融资渠道重新打开。当然，修复资产负债表是“痛苦”的，伴随着生产和投资的进一步收缩。其次，针对部分行业进行重点改革，提高生产效率。转变传统思维，鼓励创新，开放市场准入。

 

（三）房地产和债务问题

 

1. 房地产的地位特殊。房地产在我国实体经济中扮演了一个中枢性的职能。这个行业是否景气在很大程度上不光影响了地方政府的收入，还影响着上游的工程建筑、水泥、钢铁等行业。房地产行业如果陷入困境，一方面导致上游行业的需求下降，给这些行业雪上加霜；另一方面地方政府收入减少，即使地方政府想通过财政政策拉动投资也会因为收入下降而受制。

 

据粗略估计，地方政府“卖地”的收入在2012年以来已经基本赶上一般税收收入，占总收入的一半左右。不过激增的土地供给和房屋供给在预期反转的情况下，不但推高商品房空置率并导致了“去库存”的压力，而且也压制了地方政府卖地收入。2016年上半年，除了仍在创造“地王”的上海政府财政收入一枝独秀以外，大部分地方政府财政收入都出现“吃紧”的现象。

 

（数据来源： Wind数据库）

 

2. 房地产过剩前景堪忧。中国房地产行业也已经严重产能过剩。据IMF调查估计，2015年我国房地产空置面积超过10亿平方米，空置率超过25%。有些城市住房和写字楼空置率甚至超过50%。而美国在房地产市场最差的2007-2008年，自有住房空置率也仅为2.9%；而欧洲平均空置率也仅为5%左右。

 

房地产行业在我国又是一个跨地域极不均衡的行业。一、二线城市房价飞涨，一房难求；三、四线城市房价虽较为稳定，但有价无市。于是形成了“许多人没有房，许多房没有人”的畸形局面。三、四线城市房地产严重供过于求，开发商前期大量修建的楼盘现在卖不出去。但是情况在2015年底出现戏剧性反转，由于“资产荒”和“流动性过剩”给房地产新一轮上涨提供了契机，房价从一线城市开始继续“疯狂”上涨，并逐渐带动周边卫星城市的房价上涨。不过我们在年初便判断房地产投资继续高增长是不可持续的，因为房地产市场的出清问题远未解决。短暂的投资热情后，必然伴随着更深入的探底调整。

 

（数据来源： Wind数据库）

（数据来源： Wind数据库）

 

3. 高债务问题悬而未决。中国的债务问题分非金融企业债务和地方政府债务两大块。首先是非金融企业债务的问题，主要表现为资产负债表失衡，而根源是企业过度依靠投资驱动忽视效率提升导致过量的债务积累。据估计，目前中国企业债务规模已经超过90万亿，为GDP的130%左右。中国的企业债务规模全球第一，占全球企业债务规模的1/3左右，并且还在继续上升。债务的快速累积，已经严重拖累了企业的正常经济活动。传统生产活动带来的利润不足以支付债务利息，如果企业不抓紧时间转型和提升效率，企业债的风险也将快速积累。

 

（数据来源： CEIC数据库）

 

另一方面，地方政府债务的规模目前也达到让人担忧的地步。在长期的“以GDP论英雄”奖励地方官员的思想作用下，地方政府一直存在着扩大投资提高GDP的动机。而地方政府的资金来源除了税收收入以外便是发行地方政府债来融资。在发行的地方债务中，一类是财政部允许的，纳入预算的普通政府债券。这部分债券尽管由于有预算作为担保而风险很小，但是其发行规模受到财政部和预算的限制。而另一方面，分税制改革以后，地方政府预算内税收收入下降。为了满足自己不断扩大的融资需求，地方政府纷纷成立地方投资平台，即城投公司，以土地等项目资产为抵押和政府信用为担保向银行融资。城投的融资成了地方政府预算内融资以外的重要资金来源，其成立后融资规模快速增长。截止到2014年年底，地方政府债务规模据估计已经达到24万亿，占GDP的40%左右。其中，政府通过融资平台产生的债务已经占到总债务的40%左右。显然，政府通过融资平台进行融资的模式不具备可持续性，而且累计规模很大，已经产生了风险。从2015开始，财政部陆续推出到期的地方政府债务置换，以缓解到期债务压力。据估计，2015年地方政府债务置换总规模5万亿，2016年上半年的置换规模达3.6万亿，预计全年总置换规模将达6万亿。

 

（四）对中国经济的展望

 

1. 2016年上半年中国经济“总体满意”。2016年前两个季度经济、金融数据陆续公布，数据总体回升，似乎让市场和政府暂时松了一口气。二季度中国GDP同比增速6.7%，虽然继续走低，但符合市场预期，更符合政府稳增长的目标。比较亮眼的数据主要有工业增加值、消费和物价指数这三项：规模以上工业增加值6月同比增长6.2%，二季度的表现整体好于一季度，上半年同比增长6%；6月消费的增幅为10.6%，上半年消费的增幅为10.3%，与一季度的增幅持平；生产价格回升，消费价格通胀暂时没有恶化，PPI跌幅持续收窄表明短期内上游企业的日子正在改善。总的来说，工业增加回暖，消费依旧稳健，GDP增速可控，通胀苗头暂时无忧，中国经济上半年“让人满意”。

 

2. “靓丽”指标背后的故事更重要。上半年工业增加值的稳健受益于我国房地产投资的大幅回暖。一季度房地产投资的大幅度增加带动了水泥，钢铁，玻璃等上下游企业。然而，正如上文所述，房地产投资的增长不具备可持续性。果然，从5月开始，房地产投资开始新一轮探底，伴随着水泥、非金属矿以及下游建筑和装修材料需求的快速回落。

 

大宗商品价格回暖以及去产能是PPI大幅度回升的主要原因。不过这并不能说明生产资料端已经调整完毕。在价格回升的预期下，原材料需求端主动提前扩大需求，这是一种对冲价格风险的行为，而非经济转暖导致真实需求的增加。实际上，通过观察制造业PMI指数可以看出，2016年上半年制造业虽然在生产端有所回暖，但库存压力和就业压力仍在增加。PPI的回升不能说明上游企业的去库存任务已经完成，相反，去库存仍然任重道远。

 

（数据来源： Wind数据库）

 

3. 未来中国经济发展取决于改革的进展。客观的分析，由于生产效率TFP的大幅度下滑，目前中国GDP年化6.7%的增长率是高于其潜在生产水平的，而TFP下滑背后的原因是“资源错配”。政府的财政刺激虽然能够一定程度防止经济快速下滑，但对提升我国经济增长的内生动力无效。

 

同时，我们也需要清醒地认识到中国庞大的经济总量和复杂的资源结构增加改革艰难性，很多本质性的改革不能一蹴而就。事实上，中国决策层正在逐渐放宽社会投资准入，逐渐打破部分行业的国企垄断，种种迹象表明中国正在加速推进改革步伐，提高资本的效率。而真刀真枪的改革必然伴随着阵痛；资源重新配置需要时间；市场消化过去的“错误投资”必然带来衰退和损失。随着今年上半年房地产投资热的消退，大量行业将重新认识到自身核心问题并未解决。库存、债务等问题还需要较长时间来消化。综合各种因素，我们判断中国的经济下半年仍然存在较大的压力，如果中国经济依然依靠投资维稳，那么经济将继续探底；如果改革加速，经济在经历中短期探底阵痛后将有能力企稳回升。

 

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