接上篇
前面我们讨论了全球经济问题，着重阐述了美国和中国宏观经济面临的困境，在宏观经济风险积累的同时自然会波及全球金融市场。下面，我们将结合全球宏观经济形势分析全球货币政策和金融市场下半年走势。
（一）2016年美联储加息后延
自2014年开始，全球金融市场的波动几乎都围绕一个核心议题“美联储加息”。自2015年四季度全球市场对于美联储将在2016年加息四次深信不疑，但我们在报告中明确提出一个相左的观点：美联储2016年不会加息，如果加息也只有一次且在美国大选之后。从目前的发展来看，实际情况完全印证了我们的判断。关于下半年美联储加息进程，我们维持年初的判断。
1. 美联储加息的必要性毋庸置疑。美联储需要加息的原因很简单：消除QE政策的负面影响。首先，需要再次强调QE政策或者QE思维混淆了货币与信用的概念，简单认为投放货币等于创造信用，并理想地认为扩张的流动性会流入实体经济，将扩张货币与收入增加划等号，更没有考虑到通胀预期会引发财富危机，进而抑制投资。虽然加息越早越好，但是，请注意这个关键的“但是”，现实情况是美联储加息与不加息对经济的负面影响已经非常接近，因为货币对经济的扭曲已经造成政策调整成本非常高，货币政策回归常态的问题已经从“该不该”变为“能不能”。
2. 经济只是美联储加息的幌子。无论是从美国实体经济的情况或是资本市场的反应来看，美联储在2016年都会陷入能否加息的两难选择。虽然加息的可能性依然存在，但我们认为加息的进程将非常缓慢，主要有以下三点原因。首先，美国经济复苏本是“水中月、镜中花”，如果加息过快势必将危及“脆弱的复苏”。其次，当美联储开始减缓每个月850亿美元的债券采购时，真正的紧缩其实就已经开始了，并缓慢地从全球抽取流动性。而市场的预期并没有跟随美联储的实际操作而反转，投资风险和泡沫在部分领域持续累积到“危险”的程度。
如果美联储如期进入升息周期，能源等大宗商品价格会进一步下滑，进而影响美国这几年发展起来的非常规能源行业，大量“页岩油、页岩气”产业破产。最关键的是它们发的那些垃圾债和垃圾股会成为压垮美国金融市场的最后一根稻草。但如果美联储长期不升息，有些养老基金已经无法存活，它们也只能去冒更大的风险，最终导致社会保障体系的瓦解和巨大的社会动荡。
3. 美联储加息受到政治因素干扰。虽然美联储反复强调其独立性，但美国经济的脆弱性已经把“加息”与“政治”紧密地绑定，很难严格区分。美联储主席耶伦女士是近20年来首位有民主党背景的主席，这也就不难理解耶伦女士“鹰的外表、鸽的内心”的表现。再加上现在民主、共和两党的较量才刚刚开始，如果美联储加快加息进程，必然增加经济的“不确定性”，也对风险资产造成负面冲击，对于民主党的竞选只能提供“负能量”。
同时，由于选举的影响，美联储关于加息的判断也将从目前对“就业”的关心更多偏向对“收入”的关心，只有收入的提高才能真真切切影响到美国选民对于政党的态度。就目前美国经济而言，虽然失业率大幅下降，但如果现在加息进程加快，美国“就业与收入背离”的状况很可能转变为“就业与收入同步下滑”的境况，那么民主党想赢得大选估计就难上加难了。
（二）全球央行货币政策分化减弱
2015年底，我们在回顾中预测2016年全球央行政策分化将收敛，中国货币政策以“稳健”为纲，以“对冲”为手段，目前看预测正确。自2015年美联储与英国央行加息预期升温，欧洲央行、日本央行、中国央行宽松预期升温，全球货币政策分化加剧，导致资本流动逆转。我们认为2016年美联储加息缓慢，欧洲央行内部矛盾突出，中国稳健货币政策重新占据主流，全球央行货币政策分化将趋缓。
1. 欧洲央行宽松货币政策趋缓。2015年12月欧央行的议息会议中，德国央行阻止了欧央行的扩大QE规模及下调利率，欧央行内部对于货币政策的分歧显性化，宽松货币政策的实施力度将减缓。2016年上半年，仅在3月10日宣布下调欧元区主导利率5个基点至零，下调欧元区隔夜贷款利率和隔夜存款利率分别至0.25%和负0.4%。2016年欧央行只降息一次，其宽松政策较2015年明显放缓。我们认为2016年下半年欧洲央行宽松货币政策放缓将延续上半年趋势。
2. 日本央行“枯木难支”。日本央行宣布继续扩大购买国债规模，支撑日本新的刺激计划，但我们认为很难维持。日本央行成为日本国债最大的买家，新增国债的90%被日本央行购买，而且其资产负债表已经膨胀至日本GDP的80%，其宽松货币政策已经接近极限。如前文所述，即使日本央行继续执行负利率和购债计划，对经济的刺激作用也已经微乎其微。我们判断，2016年下半年日本央行大概率继续宽松，但幅度远没有其宣传的那么大。
3. 英国央行将更加谨慎。2016年7月英国央行并没有降息，市场对8月降息的预期又在升温。英国脱欧后其经济与金融市场表现是左右央行使用宽松政策的关键。从目前的情况分析，我们认为英国下半年有1-2次的降息空间，但降息的决定将更加谨慎。
4. 中国步入真实稳健。我们判断中国央行继续降息的可能性较小，国内货币政策将转入实质性稳健的状态。尽管这种实质性稳健可能对实体经济去产能调结构的过程而言是相对“紧”的，但考虑到宽松于实体经济无益以及决策层基调的变化，我们认为中国央行将维持利率现状。同时，考虑到2016年中国经济结构转型面临的压力增大以及金融业风险集中度提高这样的双短期因素，央行使用短期数量型工具对冲时点性波动可能性较大。因此，我们认为以“舒缓”金融业“镇痛”为目的的数量型对冲调节依然是2016年主要的调节手段。
（三）主要货币汇率展望
1. 美元指数将继续振荡上涨，未来将保持相对强势的走势。这主要是因为，一方面如果全球的风险偏好依旧保持在低位，即使美联储推迟加息，那么美元也会持续受到避险买盘的追捧。另一方面，如果美国经济数据持续改善，且英国脱欧被市场视为欧洲的风险，而非全球风险，那么市场或许会重燃对美联储加息的预期。虽然在6月23日英国公投脱离欧盟之后，美元总体上是上涨的，且这种上涨也是较为坚实的，但是较年初美元指数依旧下跌了近2%。这主要还是因为英国公投结果刺激了避险买盘对美元的需求，而非内生性的美联储加息预期因素。
（数据来源： 路透数据库）
加之，事件之后，全球股票市场，特别是美国股票市场迅速收复失地，并且连创新高，这极大缓解了市场的紧张情绪，从而降低了些许避险买盘持续购入美元的意愿。
目前，市场的部分焦点已从英国退出欧盟公投所造成的风险和不确定性上重新转回到各国货币政策的分歧上来。虽然全球货币政策分歧收敛，但G10国家央行或将采取新的宽松政策的预期也在升温，美元对这些国家的货币依旧有上涨的空间。事实上，美联储加息预期不断减弱是造成美元指数从2016年年初至今总体下跌的关键原因（年初，IMM非商业美元多头合约为34万张，7月12日为9万张）。而目前，市场对美联储在今年年底加息的概率由英国公投后的15%上升到了目前的45.1%。7月27日，美联储将有机会向市场解释他们对英国退出欧盟的担忧以及就业数据重新恢复增长是否会支持他们在2016年内加息。如果美联储确实展现出更为鹰派的立场，那么美元多头仓位势必将继续增多。
（数据来源： 彭博数据库）
另外，如果美元持续走强，那么油价势必会受到打压，这就意味着更小的通胀压力，这又会增加美联储延迟加息的可能，因此会给美元的持续升值带来一定的阻力。总的来看，我们认为美元指数在下半年会在92-100.50之间波动。
2. 英镑将阶段性下跌，最低可至1.22。英镑在6月23日英国退出欧盟全民公投结果揭晓后的大幅下跌已经趋缓，且速度超出我们的预期，但是我们认为英镑在未来的走势依旧不容乐观。虽然英国首相平稳的更替缓解了市场的紧张情绪，但是英国退出欧盟给英国经济所造成的巨大的不确定性以及英格兰央行可能采取的更加宽松的货币政策都给英镑造成了负面影响。
英镑在7月6日曾一度下跌至1.2798的低点，此后英镑开始逐步回升。
（数据来源： 路透数据库）
我们认为这主要是由于四方面的原因：一是特瑞萨·梅对卡梅伦的迅速更替填补了政治真空；二是6月份英镑的下跌在历史上都是绝无仅有的，因此，如果没有更多负面的消息，技术回调因素也会导致英镑出现一段时间的平稳；三是英格兰央行并未在7月的议息会议上降息或是扩大量化宽松的规模，买盘增多；四是一些看跌英镑长期走势并持有巨量英镑空头的投资人调低了部分空头仓位，而另外一些高杠杆短期投机盘进行了获利了结的技术操作。虽然以上四点原因使得遭受重创的英镑得到了宝贵的喘息之机，但是从长远看，英国退出欧盟所造成的英国经济不确定性依旧存在，而英格兰央行未来将要采取宽松的货币政策以抵御风险的政策举措的可能性也依旧存在。这都会使得英镑在未来一段时间，特别是夏季的几个月时间变得非常脆弱。
总的来看，我们认为在英国退出欧盟之后，英镑要经历三个阶段。第一个阶段是当英国退出欧盟被视为全球风险。因此，公投之后，英镑大幅贬值，但是英国退出欧盟事件对其他政策制定者所产生的影响也为英镑提供了一些支撑，比如美国加息的延缓。我们认为英镑目前很有可能依旧在此阶段之中，其特点就是英镑持续承压，但有一定的支撑。第二个阶段是当英国退出欧盟首先被视为欧洲的风险。因为如果美国的经济数据没有恶化，那么英国退出欧盟造成的全球风险将会大大被削弱，而政策制定者也会尽力去使得他们自己的经济体与英国退出欧盟事件造成的经济滑落保持距离。例如，美联储官员威廉姆斯在评论英国退出欧盟给美国经济带来的影响时说“看起来对美国并不是一个大的问题”。在此阶段，英镑将持续脆弱，但市场的焦点很有可能会集中在被英镑所拖累的欧元上。第三个阶段是如果市场的焦点转移到英国本土、英国退出欧盟被首先视为英国自身的风险，且英国的经济数据显示英国本土所受到的负面冲击大于欧元区所受的负面冲击时，那么英镑将更加脆弱。综上，我们认为英镑在下半年将阶段性下跌，最低可下探至1.22附近。
3. 欧元相对抗跌，最低可至1.05，最高可至1.15。未来一段时间，欧元区的政治前景和经济发展都存在着巨大的不确定性，特别是欧洲目前的安全形势更是不容乐观，这势必会给欧元带来很大的下行压力。但我们认为，从中长期来看，欧元还是具备一定程度弹性的，一方面这取决于英国退欧事件给欧元区所带来的负面影响的深度、广度和持续的时间。另一方面，目前欧元区的经常账户盈余大约是欧元区GDP的3%，而欧元区的财政赤字大约是GDP的2.1%，因此，这样的财政空间对缓解笼罩在欧洲大陆上的阴云也会起到积极作用，而欧元也会得到一定支撑。
（数据来源： 路透数据库）
尽管欧洲一些国家的银行坏账问题持续恶化，例如意大利，但是在7月21日的议息会议上欧洲央行依旧保持利率不变且并未如市场预期的那样扩大量化宽松规模以及降低购买债券的标准。理论上来讲，如果欧洲央行实施更多刺激政策，欧元将承压，且在九月议息会议以前欧元将持续保持偏弱的态势，不过一旦靴子落地，谁也不能保证欧元就一定继续走弱。另外，我们认为即便欧洲央行行动，其再次进行大规模宽松的政策空间也有限，所以因宽松货币政策给欧元造成的持续压力也有限。欧洲央行副行长康斯坦西奥就曾公开表示负利率所发挥的效用是有限的，这表明欧洲央行已经使用了多种政策工具，而进一步降息给欧元所带来的直接压力同样有限。因此如果欧洲央行将要采取的货币政策措施没有超出市场预期，那么市场势必会推高欧元。
事实上，我们认为主导未来欧元兑美元汇率的是美联储对经济的展望，而非欧洲央行。到目前为止，市场依旧没有预期美联储将要在未来几个月加息，而据IMM非商业头寸数据显示，虽然美元兑欧元的净空头仓位在增加，但是较1月份美联储加息形势紧迫时的空头仓位而言是非常轻的仓位。因此如果欧元空头在未来一段时间内增加从而导致欧元继续下跌的话，那么催化剂应是美联储持续放出更加鹰派的信号，而非欧洲央行的鸽派信号。
4. 日元将在100-120之间宽幅振荡。我们认为日元像上半年那样继续大幅升值的概率是不大的。
（数据来源： 路透数据库）
随着英国退出欧盟给全球市场造成的短期打击逐渐淡化、日元作为避险资金避风港作用的减弱，已经使得美元兑日元由最低时的99.08上涨到了目前的106附近，且美元兑日元依然有上涨的空间。我们认为有以下三点原因：一是市场对日本政府和日本央行将要采取更多财政以及货币政策的预期带动美元兑日元的上涨；二是随着美国经济数据的改善，增大了市场对美联储加息的预期，刺激了美元兑日元的上涨；三是日本政府表示将在7月底宣布新的财政刺激计划。但是，截至目前，包括刺激计划的规模，日本政府如何为此计划融资，是否有新的支出，以及是否需要进一步的货币政策的刺激都还没有明朗化。
有分析认为日本央行再降息空间有限，虽然我们不认同宽松货币政策，但对于短期内日本货币政策转向并不抱希望。日本央行在1月宣布实施负利率之后，日元实际上是升值的，而其在6月16日保持现有货币政策不变时，日元兑美元又升值了近1.5%，因此对于日本央行来说，如果想刺激日元贬值，从而达到刺激日本经济的目的，那么就算是保持现状不变都不是一种好的选择。因此，我们认为短期内日本央行极有可能再次降息，也不排除日本央行直接干预汇市的可能性。在目前的市场环境下，我们分析日本央行的任何行动都不太可能把美元兑日元拉回到120的水平上去，但保持美元兑日元在一个相对平稳的水平上和阻止美元兑日元再次跌破100的整数关口依然可以预期。
5. 人民币贬值压力存在，但恐慌大可不必。美元兑人民币银行间市场价在上半年总体上是一个先跌后涨的走势，特别是随着自5月下旬以来美元兑人民币中间价的稳步上升，美元兑人民币银行间市场价更是在7月18日一度上涨至6.7030的高位（与年初我们预测的第一目标价6.70吻合），而美元兑人民币中间价在7月19日也是达到了6.6971的水平，这也是自2010年11月上旬以来的最高点。
（数据来源： Wind数据库）
同时，中国外汇交易中心人民币汇率指数持续下跌。值得注意的是，这一次市场的反应明显要比2015年8月和今年1月时冷静得多。
（数据来源： 彭博数据库）
特别是离岸人民币汇率近期的最高价6.7169也低于1月时的最高价6.7511的水平，这表明市场正在逐步适应在中国人民银行引导下的人民币汇率波动。
（数据来源： Wind数据库）
究其原因，我们认为主要有以下三点：一是中国人民银行对美元兑人民币中间价形成机制作出解释之后，市场对未来中间价的变化更容易预测，中间价变得更加透明和可信；二是市场各方参与者正在达成一项共识，那就是合理的人民币汇率水平不仅对于中国的经济稳定很重要，而且对全球经济也很重要；三是人民币近期贬值是在全球金融市场状况相对缓和的背景下发生的。
另一方面，新兴市场经济体的外汇流出压力比以前降低，一些国家甚至得益于追逐利率行为和由此带来的债券和股市流入。最近几个月，中国的资本流出速度已有所放缓。我们认为外汇储备降幅已从2015年12月至2016年1月的1060亿美元减少至2月至3月的350亿美元，并进一步减少至4月至5月的40亿美元。6月，外汇储备实际上有所增长。但是，需要强调的是，虽然美元兑人民币在目前在6.70一线暂时止步，但是我们认为美元兑人民币在下半年依旧可能振荡上涨至我们年初预测的第二目标价6.86附近。我们认为这主要是受国内、外两方面的因素所致，一方面，贬值符合国内经济增长需要且不会造成资本大幅外流，另一方面，美联储在年内加息的可能性依旧存在，美元指数的上涨也会带动美元兑人民币的上涨。
（数据来源： 路透数据库）
（数据来源： 路透数据库）
值得注意的是，过去两年，人民币的波动性已有所上升，目前与其他主要货币的波动性类似，这表明人民币越来越市场化。同时，尽管美元兑人民币即期汇率上涨，但长期美元兑离岸人民币外汇期权的隐含波动性及向美元看涨期权倾斜的风险逆转已有所弱化。这是一个良好迹象，表明市场并不像往常一样担忧人民币突然贬值的潜在尾部风险。市场对人民币汇率调整的接受程度很高，应当会让中国有信心继续推动资本账户改革及人民币国际化进程。随着9 月4 日至5 日G20 会议及10 月1 日人民币纳入国际货币基金组织特别提款权篮子的日子即将来临，不排除中国人民币银行将会推出更多改革措施。
（四）金融市场走势分化
1. 2016年下半年大宗商品将维持宽幅震荡，难有上半年趋势性走势。我们在回顾中提出原油价格将触底反弹，但原油的涨幅确实超出了我们的预期。我们判断，如果2016年的全球经济“黑天鹅”没有超越底线，那么全球大宗商品将进入一个盘整阶段，下半年原油将结束上半年的攀升态势，价格维持在40-50美元/桶之间宽幅震荡。
（数据来源： Wind数据库）
虽然2016年供需矛盾的本质并没有太大改观，但货币因素是对商品价格形成支撑。其次，受气候因素和美国农产品补贴结束的共同影响，我们认为2016年下半年农产品价格将有所反弹。第三，因工业金属及矿石价格与原油价格联动关系以及中国去产能的落地，虽然全球范围的需求疲软仍然持续，但2016年下半年工业金属价格将维持小幅上行。
（数据来源： Wind数据库）
2. 贵金属的货币属性支持价格上升。2016年初，黄金处于1000美元/盎司的低位，我们在回顾中预测黄金将反弹，价格维持在1250-1350美元/盎司之间，而上半年黄金价格走势印证了我们的判断。上半年黄金之所以反弹，一方面是避险，另一方面就是全球央行货币政策分歧收敛，尤其是美联储加息进程放缓。展望下半年走势，我们依然坚持看多黄金，但支持价格的逻辑发生变化，我们认为黄金价格上涨的逻辑将由宽松预期向“最终信用”过渡。
（数据来源： Wind数据库）
3. 中国债券市场分化加剧，下半年整体走势偏弱，依然看好权益市场。2016年上半年中国资本市场走势完全印证了我们在《2016，关注中国金融市场“杠铃”形态》一文中的判断，“中国金融市场中“利率-信用-权益”三者的“杠铃”形态逐渐显现，其中信用产品风险暴露以及债券市场整体上行与我们的分析完全一致。我们判断2016年整体债券市场的“全牛”行情因为缺乏基本面支持而存在较大风险，债券市场将出现显著分化，信用利差将再度走阔。展望下半年中国资本市场走势，我们依旧坚持年初的判断：债券市场分化加剧，股票市场重新回归理性。就中期而言，我们认为利率产品，尤其是长端利率产品在资金面宽松的环境下还有下行的空间，但收益率扁平化是下半年值得关注的风险点；信用产品由上半年的集体走弱转变为分化加剧，基本面将成为信用产品价格的重要支撑，大浪淘沙后“裸泳者”将浮出水面并被淘汰；权益市场相比债券市场有更大的空间，但需要指出，我们认为中国权益市场的上涨空间来自改革加速、企业盈利恢复以及去年大幅下跌后的市场空间，并不是所谓的“干，20%上涨空间”、“吃饭行情”等单纯炒作提法。权益市场宽幅震荡将是主要行情。
前文我们花了大量笔墨分析全球的经济、金融的走势，虽然短期走势我们判断正确，但是现象并不能代替本质，更令我们担忧的问题是全球经济面临“金融挤出”的困境。而“金融挤出”绝非哪一个国家或经济体可以独自解决，需要从全球治理的视角重新审视。
“金融挤出”如“魅影”一般伴随全球经济
2008-2016，7年的时间对于美国经济来说又走完一个“轮回”，现在（2016年）美国资本市场与1929年和2007年何等相似，而“金融挤出”已经将实体经济与虚拟经济撕裂，金融资产上演最后的疯狂之时，就是处于崩溃的边缘之际。历史的重演每次都那么相似，而“好了伤疤忘了疼”似乎是人类永远摆脱不了的“魔咒”。新危机的“爆发点”在房地产、股票市场、垃圾债、还是风投？危机是本周、下周、还是下个月爆发？触发危机的“最后一根稻草”很难预测，但所有高市值（高估值）的领域都是“雷区”，就像预报地震一样很难精确到哪一天，但触发危机的“临界点”已经不远。
（一）传统金融资产已经“吹上天”
2008-2016，美国道琼斯指数从6400点涨到了18000点；美国纳斯达克指从1265涨到了5200点附近；美国标准普尔500指数从683点涨到了2100点附近；美国标普CS房价指数也回到危机前水平；而美国名义GDP仅增长了约23%。以下两张图分别展示美国道琼斯指数、纳斯达克指数、标准普尔500指数和标普/CS房价指数。
（数据来源： Wind数据库）
（数据来源： Wind数据库）
资产价格的暴涨不是因为美国经济有多好，而是因为美元有很多。自2008年危机后，美国政府奉行的是一种典型的需求扩张政策，主要通过货币扩张来刺激经济复苏，而拒绝对经济结构进行调整，更拒绝对造成2008年金融危机的政治经济体制做出改革。而美国传统金融资产的泡沫可以从垃圾债窥见一斑。在2009年以后，受美联储QE政策推动，美国垃圾债市场增长约80%，至1.3万亿美元，其中能源垃圾债市场增速更快，增幅为180%，逾2000亿美元。2014年中期，美联储释放结束宽松政策信号后，美元走强，油价下跌。虽然2016年上半年油价触底反弹，但美国页岩技术革命泡沫破灭风险并没有消除，能源公司在生死线上挣扎。如果2016年油价“掉头向下”，那么能源革命泡沫的崩溃风险将呈几何级数增加。传统金融资产泡沫将倾覆，美元资产价格已经摇摇欲坠了。
（二）新金融泡沫如幽灵潜伏左右
在股票、债券、地产等传统金融泡沫外，由于大量注入的流动性催生出一个新的金融泡沫—“风险投资”。而论速度，风投膨胀速度远远超过了传统金融泡沫，其风险虽然还在“特殊区域”—高风险投资群体，但泡沫破裂难说不会引发系统性金融危机。
如我们所知，风险投资并不是一个新兴行业，存在已经有一段时间了，但廉价流动性“重塑”了风险投资的概念。需要承认，风投的存在确实可以刺激科技进步和技术更新，但问题在于风投的回报模式已经从产值回报转向市值回报，风投关心的不再是投资行业的前景而是有没有好“故事”，只要故事好就可一轮一轮地重新估值融资、套现。举一个简单的例子：如果A公司第一次融资被估值为1个亿，风投公司B投资1000万占A公司10%的股份；第二轮融资估值又成了10个亿，风投公司C投资1000万占A公司1%的股份，而B公司10%的股份价值为1个亿；第三轮融资Ａ公司估值变100亿，风投公司D投资1000万占A公司0.1%的股份，而B公司10%的股份价值为10个亿，C公司1%的股份价值变1个亿。B、C、D三家公司前后只投入3000万，而三家风投公司的资产价值就变成了11亿1千万。风投具有这样的回报模式，那显然投资者没有动力关心公司的前景到底如何，最关心的问题是估值这个泡泡能吹多大。风投已经变味了，成为“击鼓传花”的游戏，一轮一轮传下去，看谁接最后一棒。
回顾2008-2016年美国这一轮“繁荣周期”，QE泛滥催生出资金追逐“独角兽公司”的扭曲局面。2013年美国Cowboy Venture投资人Aileen Lee将私募和公开市场的估值超过10亿美元的创业公司做出分类，并将这些公司称为“独角兽”。而大量廉价的资金成为一轮又一轮风险投资热潮中取之不尽用之不竭的弹药，“独角兽”的估值就像大跃进一般“人有多大胆，地有多大产”，估值被一轮又一轮地炒高。现在，美国资本市场状态就是传统泡沫+新兴泡沫相互叠加催生出的“繁荣”，一旦“高处不胜寒”的凉意开始传染，或是“廉价子弹”供不应求，美丽的泡沫将很快覆灭，就像互联网泡沫、房地产泡沫一般，谎言被迅速揭穿。
（三）实体经济被“金融挤出”
实体经济，特别是小微企业，长期处于融资难和融资贵的尴尬境地。这种现象，在2008年金融危机之后越发凸显。是金融机构缺钱吗？似乎不是。自上一次的危机以来，全球央行都在放水。不仅利率降至历史低点，更有甚者采用负利率，同时开启量化宽松的“直升机撒钱”模式。金融机构不缺钱是显而易见的，这点还可以从这些机构的资产负债表看出来。既然金融机构有钱，为什么实体经济融资越来越难呢？答案似乎只有一个：金融机构相对来说不愿意借钱给实体经济。
经济学家麦金农教授曾经提出一个著名的“金融压抑”观点：金融市场越发达，实体经济受益越多，发展也能越快；反之，落后的金融市场将压抑实体经济的增长。然而，“金融压抑”观点正遭到“金融挤出”的挑战：金融市场在全球放水政策的催生下发达到形成排他性闭环，金融资产投资收益率远远高于实体经济投资的收益率，以至于不仅金融机构不愿意借钱给实体经济，本来在实体经济里的资金还流向了金融市场。快速的金融发展抑制了实体经济的增长，这便是我们提出的“金融挤出”现象。
两因素激发“金融挤出”现象。第一个因素是危机后全球极度宽松的货币政策使得金融资产价格暴涨。例如前文提到的美国传统金融资产价格。有趣的是，实体经济差的日本、欧洲各国，股市也已经远远超过危机前的水平。金融资产的吸引力远远超过实体经济，逐渐形成了“磁吸效应”，将大量的资源收走，反而压抑了实体经济的正常融资和发展。第二个因素可以说是第一个因素出现以后的配合产物，即过去以利润最大化为目标的实体经济投资正在改变其目标函数。由于资本市场的发达和大量货币的存在，利润最大化被“市值最大化”所取代。前文提及的新兴金融资产价格就是很好的例子。实体经济投资逐渐趋于短视和追求爆发性增长。更有许多实体投资其实就是变相的资本运作。技术创新、商业模式创新等过去支持实体经济真实增长和发展的重要元素被金融所“神话”，或者说金融行业利用创新作为包装，其目的只是追求市值增长和暴利，而并非创新本身对实体经济的价值。
“金融挤出”现象越来越明显，这也激化了三大矛盾。第一个矛盾是实体经济和金融市场对资源争夺的矛盾。正如前文所述，许多仍然致力于实体经济的企业家被“金融挤出”所束缚，融资困难。为了企业的发展，企业家不得不“适应”当前金融市场的规则，最终走上金融的道路。第二个矛盾是央行和金融市场的矛盾。金融市场已经足够强大，以至于央行的货币政策只能被动适应金融市场的需求。之前释放的大量流动性没有挽救实体经济，反而培养了金融这样一直猛虎。而现在，美联储扭扭捏捏不敢加息，不是仅仅因为实体经济不好，而是害怕给金融猛虎断粮。其他主要国家央行也是如此，仍然在低利率的泥潭里不能自拔。维持金融市场的稳定已经成为央行明确的政策目标。第三个矛盾便是贫富差距的扩大。金融市场创造了无数“市值”神话，许多人一夜暴富。然而，也有许多人成为金融的奴隶，因为错误的投资而损失殆尽。金融如果脱离实体经济，本身无法创造任何价值，这意味着脱离实体经济的金融资产炒作只能是零和博弈，有人赚便有人赔。此外，金融从业者的人均收入远远高于非金融从业者，这也加剧了整个国家的贫富差距，同时也吸引了大量的人力资本流入金融行业，对实体经济进一步造成了损失。
（四）摆脱“金融挤出”需要改革全球经济治理模式
如何才能脱离“金融挤出”，重回经济增长和人类财富健康增长的轨道？我们认为至少要做到以下三点：第一，全面改革全球金融市场秩序，打破金融寡头利益链条，加强金融监管。第二，全球货币政策重新回归严格的规则制度。尽管现在改变货币政策的成本已经非常之大，但拖只能使这个成本更大。货币政策不能相机抉择，必须有规则。这样的货币政策才能减少投机，这样的货币政策才能使“货币”有锚，有信用。第三，重塑市场对财富的认识，培养企业家精神而非投机精神。企业家无疑是实体经济最重要的资产，如果这个资产变了质，实体经济将无法发展。
最后，我们想指出，虽然我们用美国作为解释“金融挤出”的范例，但并不意味着只有美国才有“金融挤出”问题，而是全球主要经济体都面临“金融挤出”困境。以现有全球治理模式来应对“金融挤出”挑战还有诸多难处，我们需要以全球经济健康发展的大局为出发点，改革经济制度的弊端，消弭“金融挤出”的恶果，重拾发展的动力，为更美好的明天而努力。
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