债转股规范可期

导语：

2009年，我国非金融企业债务存量占GDP的99%，2015年，这一数据上升到140%，国有企业负债与净资产之比（以下简称“杠杆率”）也迅速上升。据万德数据库披露，2015年中国上市公司中，超过60%的企业息税前利润不足以偿还债务利息。另据法国外贸银行估算，中国无力偿还利息的企业占比从2010年的7%左右已经上升至2015年的17%。为了避免债务违约，企业被迫陷入“借新债还旧债”式的庞氏融资。结果，企业债务存量越来越高，杠杆率被动上升，而整个金融系统的风险也更高。新一轮债转股似乎已是当前“必选”之路，与以前政策性的债转股不同，市场化、法制化和系统化是本轮债转股的关键词。请看太和智库新声代经济学者张超和张家瑞的解读。
 

 

债转股对借贷双方都是机会

 

新一轮债转股表面上是无奈的被迫之举，但实际上却是配合“国企改革”、 缓释金融风险、提升社会生产效率等方面的重要抓手，是“危”中寻“机”的过程。笔者注意到，建设银行董事长王洪章1月16日出席（香港）亚洲金融论坛时指出：“银行的不良贷款风险是可控的，中国建设银行也在通过债转股解决企业的杠杆率问题”。同时，当下中国银行业体系新增风险下降也为银行从容设计、操作债转股的方案预留出空间。王洪章称：“最近几年确实暴露出了银行不良贷款问题，但中国不良贷款的比例在国际银行中仍旧相对较低，而且不良贷款高发期已经差不多过去了。”以建行为例，2015年是建设银行不良贷款暴露最多的时候，2016年比2015年新暴露的不良贷款大幅降低。这也从一个侧面表明中国银行业已经逐步进入操作债转股的最佳时机。

 

 

从另一方面看，企业负债减少而净资产增加，杠杆率自然变低。但需要指出，在操作过程中对企业负债实行债转股需要平衡多方利益，我们不能想当然认为债转股一定会降低金融风险和企业经营风险，背后还有许多约束条件，而最核心的就是“市场化这个前提。

 

坚持市场化债转股

 

我国上世纪90年代末期开展过一轮以行政为主导债转股，不过企业的投资效率和盈利能力并没有得到有效改善，其主要原因就是没有坚持市场化的原则。要让债转股用市场化的方式进行，首先要让市场决定哪些企业的债务可以转股，同时让市场决定这些股份的价值。此外，市场化债转股必须考虑所有利益相关者，他们也应该获得公平的机会对企业股权进行协商。

 

 

具体而言，让市场选择可以债转股的企业和相关债务，首先就要避免行政干预。例如，某些地方政府为了保护当地国有企业，往往有动机利用行政力量强推这些企业债转股，甚至干预债转股的定价。行政干预不仅损害了相关投资者的利益，还增加了交易成本，更可能使得债转股因为价格分歧以及企业推诿而无法进行。即使政府能够公允对待所有企业，其识别企业债转股必要性及股权价格的能力，不会比市场更强。目前，在我国所推进的企业债转股中，多属于第三级别银行贷款。相对于“僵尸企业”，暂时处于困境的第二级别的企业显然能够产生更高的投资收益，因此更具有债转股或者其他方式时间换空间的必要。简言之，决定哪些企业值得债转股以及相应的股份价值的主体应该是银行、企业和相关投资者，而不是政府。

 

法制化是债转股成功的关键

 

由于债转股中存在多种信息不对称问题，市场化债转股需要较为健全的制度建设来保驾护航，也需要配套相关人才培养的机制。就像王洪章董事长指出的，“目前债转股的展开还需要人才和法治、制度体系的完善。”债转股作为一项系统化的工程，笔者给出以下三点建议。

 

首先，应该通过法律来定义和规范债转股的操作。目前法律规定商业银行不允许股权投资，如无相关法律出台，债转股便属于“黑箱操作”。

 

 

其次，银行或资产管理公司将债权转为股权以后，应该享受和其他股东一样的权利，参与公司决策。这和我国国有企业混合所有制改造可同步进行。

 

第三，要有更好的制度建设保障市场化退出机制。市场化退出机制的建设不仅对银行或资产管理公司有重要的激励作用，对整个国有企业股权结构优化和改革更有重要意义。对此，多元化退出机制，引入社会资本，减少对银行或资产管理公司持股时间的干预是首先要考虑的目标。对于规模较大、盈利状况好且有发展潜力、法人治理结构较完善的企业，允许银行适当延长持股时间，在外部环境较好时再择时处置给战略投资者或财务投资者；对股权分散、本企业管理层人员少量出资即可控股，且管理层融资能力较强的债转股企业，可采取由本企业管理层回购银行股票的方式让银行退出；利用市场选择机制，允许民间资本参股，这样做可以优化转股企业股权结构，促进内部治理结构的改善。

 

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