写在股灾之后的冷思考

一、火是救火队员放的

纵观历史上的金融危机，我们可以发现一个惊人的相似之处：每次泡沫形成和破灭的背后都是Credit boom went bust。我们不纠结于每次资产泡沫形成的细节，因为这些细节在不同的金融危机中可能不一样，但是我们却发现每次资产泡沫形成总是有极度宽松的货币环境来辅助。泡沫形成有两个必要条件，一个是自我实现的预期，另一个就是资金的支持，二者缺一不可。历史上资产泡沫的形成，其背后都有央行持续的降息和宽松。例如，2001年至2006年之间美国的房地产泡沫就是由美联储从2001年开始连续3年以上的极度宽松货币政策导致的。其中，03年美联储将利率降低到1%并维持一年之久。在这样的宽松环境下，家庭部门增加住房按揭，金融机构变得更加风险偏好，房价上升的预期开始自我实现。随后美联储的超快速度加息将房地产泡沫打破，美国金融体系发生系统性风险。美联储赶紧充当救火队员来救市，可是谁又认识到这把火救是美联储这个救火队员自己放的呢？

而反观我国这一轮的股市泡沫，宽松的货币环境一样是重要原因之一。从去年11月开始到今年5月份，央行连续执行了3次降息和2次降准。央行的初衷，当然是提振实体经济，希望资金流入到企业，甚至还包括协助政府进行债务置换。然而，实体经济因为杠杆率过高，资产负债表失衡而信用创造受阻，银行并没有将资金借给企业。地方政府债务也规模巨大，他们通过银行融资也非常困难。于是我们发现货币市场利率快速下降而实体经济仍然融资难融资贵。经济症结不通，货币传导机制遭到扭曲。大量资金流入金融市场，或者被商业银行重新存入到央行。我们在央行每一次降息降准之时都在发出警示：这些资金对实体经济稳增长效果非常不明显，且成本巨大。这种成本一方面包括了央行将自己束缚在一个长期宽松的通道中，实体经济缺血而金融市场虚假繁荣，另一方面包括这次泡沫破灭之后救市的成本。

而谈到我国股市的这轮泡沫，场内场外配资的大幅度增加的确是一个重要推手。然而融资融券并非我国股市新生事物，逐利性驱使下的大量货币通过加杠杆的高风险方式进入股市，其根本原因还是因为这些资金太“便宜”了。

二、股市企稳因为去杠杆完成差不多了

本轮股市泡沫破灭起源于融资账户资金的紧缩。证监会严查场外配资和主动控制股市杠杆是一个直接诱因，但是证监会没有充分认识到股市去杠杆带来的暴雪效应。大量投资者和机构被爆仓，股市的流动性瞬间处于枯竭状态。在这样的紧急状况下，先是央行的双降措施缓解流动性危机，后是证监会的各种奇葩政策和行政命令阻止股市上的做空交易。央行的双降宽松幅度有限，给股市提供的流动性更加有限。而证监会的措施更像是在股市上资金左手换右手，没有提供任何额外流动性，反而一些措施还降低了流动性。大量机构投资者属于套牢状态，没有资金响应证监会“做多”的号召；于是股市在一系列“救市”措施之后仍然不会停下下跌的势头。

市场最后企稳，一个主要原因就是大量的融资账户已经基本平仓完毕，央行又紧急给场内场外配资机构提供了流动性。一方面，大量真金白银投入到股市；另一方面给机构提供流动性减缓其平仓危机。股市的杠杆率降低到泡沫形成之前的水平（或者一个合理的水平），才是股市真正能够企稳的开始。投入真金白银正是股市去杠杆的成本所在。
 

三、股市的损失对实体经济有何影响？

股市的这轮暴跌对实体经济的影响可以说是有好有坏。坏处就在于金融行业本身遭受到损失，增长放缓，而金融行业对我国GDP的贡献达到9.7%，这个行业如果增速放缓会在一定程度上拖累GDP的增速。此外，金融行业还扮演着实体经济融资中介的角色。如果金融行业发生系统性风险，金融中介大幅度收缩资产负债表和流动性供给，实体经济会进一步缺血。我们在此处对金融行业的损失以及发生系统性风险的概率进行粗略的估计。

而另一方面，经过这一轮股市暴跌之后，投资者对金融市场应该有了更清晰的认识和了解。我国的股市是年轻的，类似于这样的暴涨暴跌也并不多见。监管层可以从这次泡沫破灭中学到很多金融监管的经验，而投资者应该学会更加理性的投资策略。资金已经开始从股市往实体经济和其他市场转移。

股市暴跌对实体经济的影响主要有两个途径：一个是“资产负债表衰退”，即股票投资发生亏损以后，金融部门和私人部门（包括企业）的资产价值缩水，财富下降而负债不变。如果资产价值缩水过大，金融部门和私人部门为了修复资产负债表而不得不减缓资产扩张，增加储蓄用以还债。这种资产负债表衰退会严重影响实体经济的扩张活动和经济增长。另一个途径是“银行借贷收缩”，即股市崩盘以后，投资者（包括金融机构和企业）蒙受损失，但是由于存在信息不对称，这些投资者在后续向银行申请贷款的时候，银行不知道其在股市中损失情况如何。这种现象叫做交易对手风险上升，银行不敢将资金借给这些机构和企业，而金融市场中的流动性可能出现瞬间枯竭的现象（例如美国08年雷曼兄弟破产以后金融市场交易对手风险激增，因为金融机构不知道对手是否持有或持有多少次级债，从而不敢投放资金，流动性瞬间干枯）。此外，企业以股票市值为抵押进行贷款也会因为股价大幅度下跌或抵押品价值下跌而难以融资。

我们来粗略估计一下这次股市暴跌给金融系统带来的损失，判断发生上述系统性风险的概率。这轮股市暴跌给券商和银行带来的损失主要是因为券商和银行给股市提供了融资盘，即所谓的场内场外配资。这些融资杠杆在正常情况下是收取利息的，所以股票的投资者必须要保证其投资收益高于融资成本才会借助融资杠杆扩大投资规模。当股票开始下跌或者股票投资收益率低于融资成本，投资者理性的做法是迅速卖掉股票并偿还融资杠杆。而对于那些不愿意卖股票偿还融资杠杆的投资者，当其投资损失超过保证金以后，会被强制平仓。这种融资杠杆是本轮股市暴跌的一个重要放大器。要看金融系统遭受到多大的损失，我们首先要看融资盘遭受的损失。

据券商估计，6月中旬市场大跌之前，股市中的总融资盘大概在4.5万亿左右，其中2.5万亿是券商提供给投资者的场内配资，2万亿是场外配资。其中，银行通过各种渠道（例如信托，理财，购买券商融资受益权等）进入股市的配资约2.5万亿。再结合股市的交易数据估计融资盘的建仓成本和筹码分布，可以大致估算出这轮股市暴跌给融资盘带来的损失。光大证券给出的估计结果是，本轮股市回调到3400点左右，券商亏损约1000亿，银行亏损约1500亿。当然，这只是配资的损失，股市投资者遭受的损失需要另外估算。

这样的亏损额度对于我国金融系统的规模（特别是银行系统的规模）来说还“微不足道”，远不致于引发系统性风险。我国银行总资产130万亿，贷款损失准备金2万亿。投资股市亏损1500亿属于九牛一毛，不会引起银行大幅度收缩资产负债表或者减少信贷提供。此轮股市暴跌也给管理层上了一课：在人民币国际化加速、资本融通更加快捷的背景下，任何一个政策的负面溢出效应与政策目的之间几乎没有边界，政策制定的难度将加大。如果不考虑政策的负面溢出效应，一旦出问题，我们的回旋空间将越来越小，成本越来越高。