2015年度中国经济盘点

2015年12月31日

 

从经济周期波动到经济长期增长

 

进入经济“新常态”以来，我国经济增速逐渐放缓，从去年年底至今，央行多次降准降息，但效果却不明显。越来越多的人开始怀疑“凯恩斯主义”的需求侧管理理论。

 

在中国，“三驾马车”理论广为流行。因此，2008年全球金融危机之后，我国先后实施了2009年的“4万亿”和2012年的“4万亿2.0”这两次超大规模的政策刺激。第一次政策刺激效果立竿见影（见图1），我国GDP增长速度从6%猛增至12%（实际数据可能更高），“克强指数”之一的发电量同比增速更是达到40%左右。然而好景不长，不到一年的时间，经济增长速度迅速回落。第二次刺激则几乎没有什么效果（见图1）。

 

 

事实上，凯恩斯的政策目标不是促进经济增长，而是调节周期波动，使得经济尽可能接近其潜在产出水平。潜在产出水平主要由要素投入量（例如劳动力和资本）、生产的技术水平（生产效率）以及生产的组织方式三个因素决定。要提高产出，最直接的方法就是加大投入，这或许正是“三驾马车”的“理论基础”。然而，加大投资、提升产出将面临边际收益递减，不可持续。提高生产技术水平和生产效率，改善生产的组织方式才是持续提高潜在产出的正确选择。

 

幸运的是，我国政府在经历了长时间的“凯恩斯式”刺激保增长之后，终于转变思路，提出了“供给侧”改革。
 

投资效率下滑和企业资产负债表衰退

在我国，经济主体已习惯了通过政府投资和央行宽松来保增长的逻辑，一旦经济增长不合预期，政府便拿出“加大基础设施投资”的工具箱，央行也配合降准降息。政府和实体经济的资产负债表纷纷失衡，于是央行的宽松货币政策便无法传导到实体经济，而是在金融系统内部转圈（流动性陷阱），副产品就是金融资产价格虚高和泡沫。要想重新健康可持续增长，必须修复资产负债表，这是一条亘古不变的经济铁则。

 

如图2所示，在1980年到1995年之间，我国每投资10元可以带来5元的产出。1998年到2007年，我国每投资10元只能带来不到3元产出。而如今（2015年），每投资10元，带来的产出不足1元。

 

 

与投资效率下滑形成鲜明对比的是，我国固定资产投资占GDP的比重却一直在稳步上升，目前已经超过45%。这与日本和美国形成了鲜明的对比（如图3）。

 

这种经济增长模式不可持续，原因很简单：伴随着投资效率下滑以及债务的不断累积，企业的投资收益终究会不足以支付杠杆的利息。在这种情况下，企业资不抵债，不会愿意继续投资，甚至可能出现违约和破产。为了生存下去，企业只能变卖资产去杠杆，从而形成因为必须修复资产负债表而导致的衰退。

根据上市公司的报表，目前超过60%的企业息税前利润（EBIT）小于应付的利息费用，钢铁、矿产、有色金属、基础设施建设等行业尤其严重。这些企业的产能已经严重过剩，而且还面临着去库存的巨大压力。于是，我们看到今年固定资产投资增长速度明显回调，工业增加值显著回落（见图4）。

 

 

通过企业景气指数的分项指标可以清楚地看到，实体经济正在经历去库存的严冬。如图5所示，从2013年到2014年末，制造业PMI指数（总指数）一直高于50，但是分项指标中，企业库存和企业用工指数却长期小于50，且有下降的趋势。这说明企业库存积压严重，开工意愿已经不足。而到了2015年，PMI总指数回落，去库存的工作并没有得到实质性进展。产能严重过剩的企业仍处困境，在企业库存调整完毕和用工复苏之前，难言制造业能重新快速发展。

 

 

 

债务问题再审视

 

 

我国的债务问题分企业债务和地方政府债务两大块。企业长期依靠增加投资驱动增长，而生产效率没有明显改善，累积了过量的债务。据估计，目前我国企业债务规模已经超过90万亿，为国内经济产出GDP的130%左右，债务规模全球第一，占全球企业债务规模的1/3左右，并且还在继续上升（见图6）。债务的快速累积，已经严重拖累了企业的正常经济活动。

 

 

另一方面，地方政府债务也令人担忧。地方政府一直有扩大投资提高GDP的动机，而地方政府的资金来源除了税收收入便是举债。在地方债务中，一类是受财政部和预算限制的普通政府债券。为了满足自己不断扩大的融资需求，地方政府成立地方投资平台，以土地资产为抵押、以政府信用为背书向银行融资。截止到2014年年底，地方政府债务规模据估计已经达到24万亿，占GDP的40%左右。其中，融资平台产生的债务已经占到总债务的40%左右，而且这部分债务平均利率为8%，远高于普通政府债券的4%，甚至高于我国经济增长的速度。

 

显然，政府通过融资平台进行融资的模式不具备可持续性。鉴此，国务院43号文不允许地方政府融资平台发行新债，且地方政府发行债务必须纳入预算。同时，从今年开始，财政部进行地方政府债务置换，以缓解到期债务压力。在财政部的努力下，目前完成了3.2万亿左右，预计明年将继续置换5万亿左右。由于融资的掣肘，地方政府现在也需要修复自己的资产负债表，从根本上转变“保增长”的政策思路。

 

疯狂的股市

 

从2014年底开始的股市牛市行情，到2015年6月份股市泡沫破灭，资金转战债市，到“全民金融化”，最后到人民币汇率的波动，资产荒加上流动性过剩上演了一年的金融好戏。

 

从2014年11月开始，随着央行将存款基准利率由3%降到2.75%，我国的股市进入牛市。然而实体经济正在进入寒冬。巨大的债务压力和低效的投资收益使得实体经济出现了融资困难。在这个时候，有观点指出股市的牛市能够缓解企业融资难题，因为权益市场给企业提供了另外一条融资渠道。更进一步的，国家应该保持股市的繁荣，但为了防止金融资产出现泡沫，政府应该创造并维持“慢牛”行情。

 

 

充裕流动性是泡沫助推剂。6月15日开始，我国上证综指在17个交易日内大幅下挫33%左右。中小板和创业板跌幅更是达到40%。A股市值蒸发20万亿左右，散户户均亏损估计在40万元。股市的这轮下跌，因为高杠杆的融资账户发生踩踏而大幅加速，泡沫破灭之时A股经历了快速的去杠杆。股市的这次暴跌损失不可谓不重，各种救市措施也连番推出。

 

我国这一轮的股市泡沫，宽松的货币环境是重要原因之一。从去年11月开始到今年5月份，央行连续执行了3次降息和2次降准。央行的初衷是希望资金流入企业，甚至还包括协助政府进行债务置换。然而，实体经济因为杠杆率过高，资产负债表失衡而信用创造受阻，银行并没有将资金借给企业。地方政府债务也规模巨大，他们通过银行融资也非常困难。于是我们发现货币市场利率快速下降而实体经济仍然融资难、融资贵。经济症结不通，货币传导机制遭到扭曲。大量资金流入金融市场，或者被商业银行重新存入央行。

 

本轮股市泡沫破灭起源于融资账户资金的紧缩。证监会严查场外配资和主动控制股市杠杆是一个直接诱因。大量投资者和机构被爆仓，股市的流动性瞬间处于枯竭状态。在这样的紧急状况下，央行的双降宽松幅度有限，给股市提供的流动性更加有限。而证监会的措施也只是资金左手换右手，没有提供任何额外流动性，反而一些措施（例如停牌、禁售）还降低了流动性。于是股市在一系列“救市”措施之后仍然不会停下下跌的势头。

 

股市最后企稳，主要是因为大量的融资账户已经基本平仓完毕，央行又紧急给场内场外配资机构提供了流动性。一方面，大量真金白银投入到股市中；另一方面给机构提供流动性减缓其平仓危机。股市的杠杆率降低到泡沫形成之前的水平（或者一个合理的水平），才是股市真正能够企稳的开始。

 

债市与资产荒

 

 

在股市如火如荼的2015上半年，另一个资产配置的重要领域——债券市场，却相对门庭冷落。进入2015年以后，债市成交量下降，资金被吸引到更牛的股市里。在股市最为火爆的3月份，作为债市风向标的十年期国开债收益率从3.7%飙升到超过4.2%，大量资金被股市吸走并锁定在股市中。“股债双牛”在2015年上半年走成“股牛债熊”的“病态美”。

 

当股市泡沫破灭以后，这些资金迅速从股市撤离，重新流回债市。而债市的产品供应量短时间内无法满足大量回流的资金，导致债券市场出现了“资产荒”现象。进而引发债市成交量放量，债券收益率大幅度下滑，债券价格大幅度上涨。我们认为其深层次原因在于金融机构的“规模”意识大于“匹配”意识，债券市场或者说资产端的收益下行并没体现在负债端价格的下行，资负两端较大的价格差导致金融机构普遍感受到“资产荒”的压力。

 

人民币加入SDR和汇率

 

 

人民币在今年12月份终于成功加入SDR，一跃占据了IMF第三把交椅，获得6.39%SDR份额。实际上，我国为了推动人民币加入SDR已经付出了较长时间的努力，一方面积极推进人民币利率和汇率市场化，一方面改革资本账户管理，推进人民币国际化，促进人民币“自由兑换和使用”。

 

SDR给中国带来的直接经济利益有限。SDR相当于国际货币基金组织分配给其成员国的一种信贷额度，可用于国际贸易支付或者其他国际清算业务。从这个角度看，SDR带给成员国的直接经济意义是一种“便宜的融资”，对于已经可以在国际资本市场轻松融资的国家来说，SDR的经济意义就仅仅是两种融资的利息差；只有对那些不能轻松获得国际资本市场融资的国家来说，SDR才具有解燃眉之急的意义。

 

人民币加入SDR的主要好处之一是能够以此为契机推动人民币国际化。我国央行行长周小川表示，加入SDR有以下一些目的：可以成为国际商品定价国，可以在国际资本市场以更低的成本借贷，人民币可以被更多的国家需求，等等。其实，并不是人民币一定要加入SDR才能实现上述目的，人民币国际化和资本帐户开放一样可以实现这些目的，而加入SDR只是人民币国际化的各种努力中的一种。

 

人民币加入SDR，只能说加速了人民币国际化的进程。为了推动人民币国际化，我国还需要配套相关的金融市场改革措施。例如最明显的一项改革就是人民币汇率市场化改革。而要让人民币汇率市场化，前提就是人民币利率市场化。而人民币利率市场化，还必须要配合全方位更深入的金融市场改革，并非央行取消人民币存款利率上限就等于利率市场化。由此可见，我国推动国际资本帐户开放和人民币国际化是一个系统性工程。但是我们也要明白“拔苗助长”的风险和危害。

 

人民币兑美元的汇率值得一提。图7展示从2014年10月至今人民币兑美元的即期汇率走势。显然，今年8月份汇率出现了“黑天鹅”事件。人民币一口气贬值4.5%左右。

 

 

引起这次贬值的原因是我国央行针对美国加息预期进行的一次性汇率修正。事实上，离岸市场人民币远期汇率早就出现了贬值的现象和强烈的预期，人民币汇率市场价和央行的指导价已经出现了较大的背离。而人民币加入SDR以后，我国央行逐渐放弃人民币盯住美元的做法，更加强调盯住一篮子货币。人民币兑美元的汇率将会出现更大的波动，这种波动是人民币汇率市场化过程必然要经历的过程。

 

大金融时代的可怕

 

今年我们看到了壮观的“全民金融化”现象。流动性不仅没有从金融系统流入实体经济，相反，由于金融资产收益率高，资金从实体经济部门反向流入了金融系统部门。与此同时，各种互联网金融公司（P2P）吸走了一大部分资金，据粗略估计，截止到2015年11月份，全国P2P行业累积交易规模突破1.25万亿，检测到的P2P借贷平台（仅包括有线上业务的平台）就多达3400多家。

 

这些P2P公司，大约有1000家左右圈到钱以后跑路了，留下了巨大的财务漏洞。剩下的P2P公司，除了极少数的几家以外，也已经出现财务问题。P2P公司在我国为什么会失败？因为这些公司只是扮演着平台的作用，不考虑借贷风险和资金供需双方的信用。金融中介创造价值最核心的地方——减少信息不对称——在P2P公司是缺失的。在没有更好的投资机会但又有大量的流动性或者流动性极为便宜的时候，投资者会出现“寻找收益率”现象（Search for yield）。这些投资者风险偏好上升，忽略了P2P公司的兑付“承诺”缺乏担保和信用。

 

结语

回顾2015，我国的宏观经济与金融市场走过了跌跌撞撞的一年，但值得庆幸的是，决策层已经清晰地认识到问题所在并转变思路，从供给侧改革入手推动经济改革，进一步强化金融行业的服务本质。在这个时点深入总结，必将有助于大家在2016对经济有更清晰地认识，为经济的平稳发展出谋划策。

 

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