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魏本华先生，国家外汇管理局原副局长，中国外汇杂志社理事长，天津财经大学客座教授，“东盟+3宏观经济研究办公室”主任。历任中国驻亚洲开发银行副执行董事；中国驻国际货币基金组织副执行董事；中国人民银行国际司司长；中国驻加勒比开发银行第一任执行董事；中国驻国际货币基金组织执行董事；国家外汇管理局副局长中国人民银行参事。
张家瑞的具体点评：
张家瑞的补充评述：大家好，刚才张超先生对我们的主报告做了详细的阐述，接下来我将针对报告里的两个比较重要的观点作进一步的评述。第一个观点便是我国经济生产的全要素生产率TFP出现了趋势性下滑。我将深入分析其背后的原因和解决办法。第二个观点是金融部门日益脱离实体经济，并对实体经济形成了“挤出效应”。我将从货币政策的角度来谈谈这个现象产生的原因。
首先来看一看我国TFP的快速下滑，为什么我们国家的全要素生产率下滑这么快？我认为最主要的原因是我们国家的资源配置出现了严重的错配。一个经济体中的企业生产效率各有不同，而资源在这些不同效率的企业之间的分配方式将影响整体经济的生产效率。一般来说，在市场化的状态下，资源会自动从低效率部门流向高效率部门。然而中国的资源分配却和企业的所有制有关。那我们就从所有制的角度看一看，不同类型企业的生产效率究竟如何。
大家已熟知的情况是我们国有企业的生产效率远远不如民企，这点从企业的净资产收益率可以反映出来。
可能有人认为国有企业资产规模大，所以收益率低一点也正常。然而我们即便把这个因素控制掉，在可比资产规模的情况下仍然发现国有企业投资效率比民营企业低。而且，我们还忽略了一个很重要的问题，那就是国有企业的利润是怎么来的？首先，国有企业获得了大量的融资优惠，融资成本相对民营企业更低。第二，大量的国有企业处于垄断地位，这给这些企业带来了大量的垄断利润。第三，国有企业享受着各种形式的财政补贴，例如一些能源行业的国企享受资源税等各方面的优惠，甚至有一些国有企业在土地获取上还有一些优势。所有这些因素都给国有企业带来超额利润。如果我们把这部分利润扣除掉，剩下的利润才是国有企业和民营企业的可比利润。据我的估算，国有企业的可比利润是负数。
国有企业和民营企业之间的生产效率相差如此之大，可资源配置又如何？先看一下信贷。首先国有企业的融资成本要比民营企业低很多。全行业平均来算，国企的融资利率大概只有民营企业的一半左右。这里我们仍以房地产行业为例，从2000年开始到现在，国有房地产企业的融资利率大概在3%左右，而民营企业融资利率大概在8%左右，二者相差非常明显。
房地产行业民企和国企融资成本比较。数据来源：Wind上市公司财务报表和作者计算
今年上半年房地产投资又出现了一波小高潮，诞生了许多新的地王。可正如我们主报告里已经指出的，这是资金轮动效应。新地王全部是有便宜资金的央企，而民营企业没有资金，也没有这个勇气在这个时候再来当地王。国企拿钱便宜不要紧，关键国企还拿得多，这就是信贷资源错配的第二个表现。信贷的80%以上全部流向国企，只有不到20%的信贷资源借给了民营企业。
即便在这种情况下，民营企业的资产增长速度仍然远远超过国企。没有信贷资金支持，民营企业靠积累自有资金发展。而国有企业虽然投资效率远低于民营企业，但是没有被市场淘汰，在很大程度上正是依赖于信贷资源的支持。而由于资金的成本和来源不一样，国有企业大量的集中在资本密集型行业，而民营企业大量集中在劳动密集型行业。
资源错配除了体现在信贷方面，还体现在国有企业的垄断地位优势上。在我们国家大部分的垄断行业里基本上都是国有企业。不是说垄断不好，如果说企业是通过效率提高、创新等努力在市场上形成了排他性优势，这无可厚非。甚至说这样的经济性垄断有利于经济增长。为什么这种垄断有利？首先，垄断利润是对效率提高和创新的回报，这激励企业创新和提高效率。其次，由于有追赶者，垄断企业还要不断提高效率和不断创新。这就带来了增长。但是，我国国有企业的垄断主要是因为政府人为设立了准入门槛而形成，我把这种垄断叫做行政垄断。行政垄断最大的坏处便是扭曲了激励机制，作为一个国有企业不需要努力，就可以没有竞争者，就可以生存得很好。在这种情况下，国有企业自己提高效率的动力是不足的。
我们以垄断程度最高的行业之一石油行业为例。根据中石油和中石化两个公司的数据估算，2014年石油行业的垄断利润约4500亿元左右。这已经超过了两个公司的名义利润之和。也就是说，如果没有垄断地位，这两个公司2014年是亏损的。
当然，我们已经看到政府正在针对国企进行改革，逐渐放开部分行业的准入门槛，例如出租车、运输等行业。政府也正在从正面清单向负面清单过度。这是一种可喜的现象，当然步伐还需要迈得更大。
正是资源配置的变化对我国TFP产生了重大影响。从1978年改革开放以来到1994年，我国财政开支占GDP比重快速下降，我们习惯的把这一段时间称为“国退民进”的时代。在这个时代，我们国家的TFP保持较高的增长率，而这主要是受益于改革开放后资源从农村到城市、从低效率部门到高效率部门的重新配置。同时土地改革、农村改革也极大地激励了生产的积极性。所以我们的生产效率有了显著的提升。但是从1994年开始至今，我国财政开支占GDP的比例开始调头向上，这个过程可以称之为是“国进民退”。政府投资成为经济增长的主导力量之一，而财政开支使得大量的资源集中到效率相对更低的国有企业，导致我国的TFP增速快速放缓，甚至出现TFP的负增长。
另一方面，政府投资往往集中在资本密集型行业，比如说基础设施建设。这是导致我国出现结构性问题的根源。投资集中于资本密集型行业导致劳动力的收入增速慢于GDP的增速。劳动力收入相对于产出的下降，预示着我们居民消费能力将受限，这一点我国和美国有相似之处，需要引起警惕。而对于政府来说，经济放缓导致税收收入增速下降；房地产降温导致土地财政的收入也在下降。从这个角度讲，即便地方政府债务只有24万亿，和全球很多主要经济体相比其绝对值不算高，但是我们仍然需要警惕，因为我们不光要看债务的规模，还要看这些债务未来能产生多少投资回报，也要看政府收入的增长趋势。这是评判一个债务风险的基础。
总而言之，我们国家的资源配置还可以再显著的进行优化。早在2009年时，已经有两位学者提出这个问题，也作了相关的实证研究。他们认为，如果我们国家的资源配置进行优化（当时的参考标准是美国），我们国家的TFP可以提高40%左右，这是一个非常大的涨幅。
谈完TFP，我再谈一谈“金融挤出”这个现象。
我个人认为金融资产价格脱离基本面的上涨，以至于金融部门对资源的吸收，对实体部门的挤出，其罪魁祸首就是宽松的，特别是长期宽松的货币政策。为什么？宽松货币鼓励了资金的风险偏好，使得金融部门因为对收益率的追求而投资风险更大的资产，这进一步导致资产价格上涨，投资这些金融资产从价格上获得的收益率超过投资实体经济的收益率，从而引起更多的资源流向金融部门，最后造成对实体经济的挤出。全民金融，P2P爆发，风投“疯投”等现象出现，而金融风险逐渐增大。央行为了维护金融市场的稳定，不得不长期维持一个低利率的状态，也就是所谓的央行陷入“低息率陷阱”。
极度宽松的货币刺激风险偏好的回升。2008年危机以后，美联储快速降息，而且执行多轮的QE，这导致各种金融资产价格回升，美国房价指数超过危机前的水平，美国的垃圾债，尤其是能源垃圾债快速增长。而至于2008年金融危机的罪魁祸首，大家往往剑指金融创新和次级债。其实，次级债并不是2000年以后才被金融“创新”的。在美国1978年就有了次级债这种产品，为什么在2002年和2003年之间次级债突然出现了爆发性的增长？
最重要的原因便是当时美联储为了应对科技泡沫破灭、“911”事件，将利率降到1%，并且维持长达一年多之久。央行执行了超低利率以后刺激了房价的上升，次级债的风险被房价的快速上升所补偿。此外，投资金融资产，通过价格的上升获利。这种投资的收益率逐渐增加，并且超过投资实体经济的收益率。于是金融部门不把钱借给实体经济，而是投资在金融部门。而很多本来在实体经济里的资金也因为“受不了诱惑”而被吸收到金融部门。这样就形成了金融对实体在资金上挤出。由于资金的流失，实体经济的其他投入要素也会出现流失的现象。最重要的要素便是人力资源。主报告里提到美国制造业雇用工程师越来越困难，精英都在华尔街搞金融工程，正是金融在人才方面对实体经济挤出的体现。
最近和我们的民营企业家聊天，感觉他们很迷茫。他们经常问我现在投资什么最好。说实话，这个问题很难回答。如果说连银行都不知道投资哪个行业好，我更不可能知道。不是说没有赚钱的行业，但是要赚钱则需要企业家用企业家精神去挖掘，同时有些行业还需要政府放开准入标准。正是因为企业家出现了这样的迷茫，加上投资金融的快速赚钱效应，使得大量的企业家走上了投资金融的道路。这样就出现了一个恶性循环，资金、人才被金融部门吸走，金融的泡沫越来越大，实体部门的增长越来越差。越是这样，大家越不投实体，而越是投金融。这便是恶性循环。什么时候到头？当预期反转或者当央行收紧流动性的时候，金融泡沫破灭，而这必然导致金融危机的发生。
我经常想表达的一个观点就是，我们浪费了一次又一次的危机。比如2008年的金融危机，那一次危机之后，全球的央行都在用放水的方式挽救金融部门。我们本来可以利用这次危机将结构性的扭曲全部解决掉，可央行的货币政策让我们没有这样做，甚至让我们形成了更大的结构性扭曲。央行为了拯救金融部门，往往扮演最终贷款人的角色。这反而鼓励了金融部门去承担他们以为能够承担的风险，但实际上那些风险他们根本就承担不了。也就是说央行的这种政策反而增加了金融市场的风险。于是，为了防止这些风险的爆发，央行不得不长期执行低利率，而这又使得金融部门风险继续积累。这便是另外一个恶性循环，就是央行陷入“低利率的陷阱”的过程。
我们为什么一再呼吁宽松的货币政策一定要回归规则？有一个清晰的规则，可以给金融市场一个稳定的预期，可以在一定程度上减少金融部门风险冒进的行为。同时我们要警惕现在金融市场可能存在的各种风险。刚才张超先生也谈到了几个具体的风险点，我们要警惕可能有新的金融危机的产生。这就是我的补充，谢谢。
魏本华先生点评：
魏本华：大家下午好，首先感谢太和智库邀请我出席今天“太和观天下”研讨会，讨论全球上半年的经济形势，更重要的是把对全球经济形势的分析落脚到我们自己的问题，怎么看待咱们国家自己的经济，对下半年的经济形势提出展望，最重要的是提出政策分析。我认为这个报告做的很好，三个撰稿人非常认真，花了这么长的时间，有那么详细的PPT，对四大问题的主要观点讲解的非常清楚、非常清晰。看着年轻人成长起来，感到特别欣慰。两位报告人学术造诣都很深厚，同时对实体经济很了解，潜力无限，希望年轻人更好地成长。
我想简单的说一说自己心里的看法，一是针对报告本身。二是跳出这个报告，谈一谈对中国经济一些重要问题的看法。
我认为这个报告做的很客观，而且符合形势，尤其对发达国家，美国、欧洲、日本经济的分析，我基本上都赞成。对美国经济的分析报告的观点稍嫌悲观，张超先生刚才说到，预测今年全美经济增速不会超过2%，按照国际货币基金组织最新的数字，今年预测是2.2%。这个数字是基金组织大约在10天前发布的，比4月份全球经济展望时的数字又向下调低了0.1%，对全球经济整体下调，唯独把中国经济上调了0.1%。我们要重视人家的观点，这里面有启发，为什么中间会有分化？大家可以讨论这个问题。但是总体的看法，全球经济复苏这个问题，国际货币基金组织总裁在4月份的观点迄今还适用，她用了“Too Slow，Too Low”，两个“Too”说的很到位，复苏步伐太慢，经济增长的水平也太低，这两个切中当前全球经济的特点、特征。
谈第二个部分，这是关键，全球经济是中国经济自己外部环境的重要因素，我们要把握好，在这个大的环境之下分析我们自己的问题，做出一些政策上的建议。非常坦率的说，我对中国经济是乐观的，为什么乐观？我可以说出好多点理由。但是大家讨论经济问题，理论问题、数学公式问题，年轻人掌握的更深，这一点不争论。我自己亲眼目睹中国经济的发展，我们从1978年改革开放以来，前35年几乎是以两位数字的速度在增长，年均增长率是9.8%。从2013年之后，这个速度才减缓下来。但即使减缓，去年还取得6.9%的经济增长，在全球范围都是领先的，略微比我们高一点的是印度，咱们不讨论印度和中国经济的区别，我们也没必要说永远保持第一。就像人口，我们宁可让给印度，他现在差不多已经是12亿人口了，再有几年就会超过我们了，我们不和他争这些。
我觉得我们中国经济进入新常态是我们领导在一个非常科学的基础分析之上，要主动的调整我们经济增长的方式。因为那几十年中的高速发展，我们不否认确实有一部分是消耗了大量的资源，甚至对环境产生了一些不良的影响，过分的依赖出口、过分的依赖投资，这些不能够再继续下去了。充分意识到这个风险，所以我们才主动调整经济增长方式，更注重增长的质量而不是数量，更注重老百姓民生的利益，强调社会效果，强调对资源的保护，等等，这是一个主动调整。就像你开车的时候，如果你想换档，不得不保持一段平滑的期限，甚至要有所减速，都是可以充分理解的。
从经济的分析角度，因为你们做的是上半年的报告，这一点完全理解，毕竟是一个短期的分析看法，我们还要更注重中长期的。我们国家“五年规划”的制度还是很有用处的，基本上对未来的经济发展奠定一个信心基础。比如说对今年的经济增长，我们政府也做了调整，过去讲的是一个固定的数字，今年第一次是提出经济增长幅度、经济增长区间，只是讲6.5%-7%之间，为什么提出这个幅度问题？我觉得这是很科学的态度，作为13亿人口的大国，外部环境又不能由你把控，世界经济存在着这么大的不稳定性，中国经济又是全球经济一个重要组成部分。这种情况下，一个国家自己像穿上紧身衣一样将经济增长速度目标固定在一个数字上，我觉得不是科学的态度。我认为这个区间的提法更科学、更现实。下限在6.5%，中央国务院的两个目标是到2020年要实现翻两番，一是GDP绝对值要翻一番。二是人员收入也要翻一番。根据前几年已经实现的增长成绩上来看，到2020年之前只要能保持6.5%的增长，我们这两个目标就可以实现。我认为实现6.5%的增长，我们有充分的信心。还有一些老生常谈的问题，有必要说一说。
比如说外界有时候批评或者唱衰中国，认为中国现在是钱太多，有钱无处投，这个观点我完全不同意。我们毕竟还是一个发展中国家，我们的人均GDP大约是7500-8000美元之间，我们人均收入也就是5000美元稍微多一点。这个在全球人均收入排名中，中国几乎排100位。全球200个国家，我们才仅仅到中间这个水平。而且大家知道，我们国内的收入水平也是东部大城市相对高很多，西部还很落后。从这一点上来讲，中国永远要保持一个清醒的头脑，当人均收入不到2万美金时，还是一个发展中国家，咱们还是要冷静，不要过早膨胀。尽管你的总量很大，甚至比如现在讨论问题时有些人愿意用生产力平价、PPP等方法认为中国去年就赶上美国了，我觉得这不是一个科学的态度。按现在比较乐观的说法，比如说在五、六年之后，也许GDP能够赶上美国。咱们也得客观的讲，我们的人口是美国的四倍还要多，也就是说我们四个中国人的生产力才相当于一个美国人，你还有什么骄傲的？两个人打架还得说一个对一个，我觉得四个对一个没什么可骄傲的。
就这一点，我真的同意作者的观点，要想提高我们的劳动生产力，不管是TFP还是用其他方式来衡量生产力，实实在在生产力不是用人口、一个简单的产品积累起来的，而是在一个创新基础之上，在一个高科技、有质量的水平之上，这个GDP才更有价值，更有意义。从这个角度上讲，为我们的投资留下很大的空间，这个空间是我们未来的发展潜力。
还有一个问题就是中国的城市化或者叫城镇化问题，根据咱们政府自己发表的数字，2015年公布数字好像是城镇化率56%。按照“十三五”规划，到2020年达到60%，基本上每年还要提高一个百分点。但是咱们自己又解释了，这个不是计算户籍人口的城镇化，如果城镇化按国际标准说，你在这个城市居住、在这里工作就算这个城市人口了，但是那些所谓农民工、北漂并没有取得户口的身份。如果实打实按户籍人口计算中国的城镇化率，社科院的数字是40%。发达国家的水平一般在70%-80%之间，几乎和人家差一倍。你要实实在在把一个没有户籍的城市人变成真正有户籍人口的城市人，在他的居住、子女教育、医疗等各个方面还要投资，这个方面今天在座的丁一凡先生是专家。就按最低标准，那每个人还得投二十来万才能够变成真正的户籍人口城镇居民，算一下，从现在的40%提到56%，这个投资要几十万亿，所以可投资的地方太多了，像现在的养老、卫生等比较好的投资领域也是其中的一个道理。最近几年城市遇到的下大雨排水不足的问题，即使是北京，仍旧在排水、下水方面，和伦敦、巴黎城市相比，还有很大差距。人家的下水道开一个小电动车都可以，人家不存在这个问题。我们如果把城市基础设施差异和发达国家相比，又不知道要放进多少投资才能解决这些问题。当然，现在中国的高铁确实很发达，高铁公里数超过美国，但是总的铁路公里数还没有赶上美国，差距仍旧比较大。机场更不行，按真正的城市人口说，我们的城市个数比美国、日本还差了很多，按目前中国标准，我们城镇人口是7.7亿，也意味着还有6亿农民生活在乡村，而发达国家的农村人口一般占5%左右，这个距离仍旧是很大的。
这一次搞京津冀协同发展、联动式发展，我觉得这个政策太英明了。有时候在北京因为工作的需要，陪外宾稍微走远一点，很难堪。刚离开北京开车半小时之后，就能看出北京的郊区很落后。当然，现在有了很大的改观。但是，咱们现在自己到农村去，农家乐玩一天、两天可以，但是咱们明白，农村和城市的差距还很大。更不要提很多现代技术方面的事情了。据我所知，就咱们目前宽带网的速度，和韩国相比的差距仍旧很大。我自己出国也试了一下，我比较喜欢上国际货币基金组织的网站，基金总裁讲话都有视频，在国内听就觉得网速很慢，总是中断，到韩国那里看这个视频，什么问题都没有。这就看出差距了，要赶上这个差距，就需要科技方面的投资。
我说的都是家常话，大道理有点空，没有什么理论支持。但是，因为都是做经济研究的，我特别赞成他们的一个观点就是中国的确要非常警惕小心，不要走入金融脱离实体经济的局面。他们从各个角度都在论证这个问题，我坚决赞成，我们千万要警惕。咱们领导也一再强调，金融必须为实体经济服务，这个观点怎么强调都不过分。当然，这里涉及到对央行一些政策问题的看法，这个实事求是的说，我不敢苟同。因为，人民银行即使从全球金融危机发生以来，对外讲的非常清楚，一直都是“稳健货币政策”，最近政治局会议又更加强调央行要实行稳健的货币政策。在不同时期，稳健的货币政策怎么执行、怎么理解，这些都是可以讨论的。
我昨天和前天参加“T20”会议，我认为当时全球在金融危机里，中国政府在“G20”这个大的国际组织上发挥了非常重要的作用，确实率先实行了4万亿元支持实体经济发展的规划，这个规划总体来说，我认为取得了很好的效果。咱们回过头来看，可能会有一些没有预见到、不太理想的作用，我认为这个是难免的，还是应该看主流。如果没有那4万亿，中国当时经济形势各方面会更加令人担忧。还是因为有了这一套刺激的计划和规划，加以认真的落实执行，才能够使我们中国经济在全球这样的危险情况之下，保持领先增长，相对来说为比较快的走出这个泥潭。当然这个仁者见仁、智者见智，大家可以讨论。
人民币汇率基本上同意你们的分析，这是一个非常敏感的话题。从学术角度，我们完全可以公开的讨论，外管局发言人在不同的场合强调，中国经济基本面是好的，人民币汇率、其他国家汇率总体上是由经济基本面来决定的，因此，人民币不存在长期贬值的基础。如果不赞同，大家可以讨论，如果你觉得这句话说的有道理，基于我在前面的分析，加上你认为中国经济的确在“十三五”之中能保持6.5%的增长，这个增长速度至少在全球名列前茅。也许印度可以稍微高一点，剩下第二就是中国，其他的国家都达不到。有些发展中国家体量太小，也不好比较，个别小的经济体有可能达到8%、9%的增长，这个不太好相比。只要有这个大的经济基础，我认为人民币从中长期看，是有稳定发展的趋势。这一点是毋庸置疑的。
以上内容为嘉宾点评环节
主持人郎永淳：太和智库很有心，专门找这样一个厅，叫做协和厅，取“协力太和”之意，希望通过对于经济形势、金融趋势的分析，让大家能够掌握未来，也能够让天下太平。接下来的时间，给媒体提供一个提问的时间。你们有什么疑惑、感兴趣的点、问题需要提出，可以举手示意。
证券时报：我是来自证券时报的记者，刚才报告中讲过，从去年股市上涨到今年房价上涨，其实背后主要是资金的驱动，资金在不同的资产里换来换去。您刚才讲到楼市是最后一个资产轮动的地方。楼市的可持续性有多久？如果未来泡沫破灭，资金下一步会去哪里？
张超：这个问题很难回答。去年5月份时，虽然大家都意识到股市有泡沫，但是谁也没有意识到股市泡沫破裂得这么快。之后债市的轮动又开始。从去年7月份开始，债市经历了一轮上涨，高点应该是在今年的1、2月份开始有下跌，到4月份更快。之后接替债市的接力棒，楼市又是一个焦点。但是楼市是一个比较特殊的市场，无论是实体经济还是政府的收入，都和楼市紧密相关。如果我们仔细研究中国的资本市场，会发现一个很有意思的现象，市场的走势直接与监管松紧相关联，而与基本面的关联相对较低。如果楼市是紧密的连接着政府、上下游产业，我不太相信政府会以极快的速度打压楼市的泡沫或者资产价格，因为这个确实会影响到经济的安全问题。但抑制楼市的过快上涨这点是肯定的。最后，我的判断，楼市均价未来可能是一个比较均衡的状态，尤其是一线楼市房地产价格可能会是高位盘整，只有到实体经济新的增长点出现之后，楼市价格回归的过程才有可能会加快。
太和智库：虽然今天的主角是美中，但是我对日本非常感兴趣。很多人都说日本和中国遇到了很多类似的发展困境，比如说外部要求汇率升值的压力、房地产泡沫、货币宽松、人口老龄化、等，在这么多相似困境之下，日本既然有“失去二十年、三十年”，中国应该怎样避免？中日之间未来会有什么不同？为什么？
张超：回答这个问题，除了经济因素以外，还有政治因素是不可忽视的。当初日本经济其实是有非常大的回转空间，八十年代初，日本意识到经济泡沫，开始主动刺破泡沫的过程中，它也是想转变经济发展的模式。但是日本社会和中国社会的不同点在于社会的固化现象比中国要严重的多，它的改革阻力也大的多，再加上它的国内政治形势不允许有任何一个强势的当权者是试图去改变社会现有结构。所以，日本不是缺乏改革的动力，而是没有改革的决心，这已经不是经济问题。
说难听一点，日本不是一个正常的国家，它是一个“儿子国家”，它的决定是要看“爹”，爹让它变它才能变，爹不让它变，它就变不了，它的“爹”就是美国。美国什么时候提出让日本转变？完全没有。美国只需要日本来分担它的成本，卸掉它的压力。在这样一个大的政治背景改变不了的情况下，要预期日本社会内部产生非常大的变化，我觉得不现实。所以，无论是外部环境还是内部环境，日本都没有改革的动力，没有改革的动力就不存在跳出现有陷阱的根本性方法，所以日本面临着“失去的二十年”，而且我们判断还有“失去的三十年”。
国海证券：大量资金沉淀在地方政府债上，特别是从信用危机出现之后，像东北特钢、上海云峰出事之后，投资人在城投债上几乎是饥不择食，怎么化解政府债过度集中的问题？
张超：关于政府债这个问题，可以通过分析“M1、M2剪刀差”现象的成因得出答案。剪刀差现象从2015年四季度出现，而2015年年中开始，大量地方政府债集中置换，这些资金沉淀在企业和政府的活期账户上，并没有使用，造成M1增速非常快，M2增速低，这是一个现象。现在的问题是，大家是在一个有风险预期的情况下寻找安全资产，但寻找安全资产是有边际的，边际就是收益等于成本。一旦边际收益接近于成本的时候，没有办法，资金要选择其他收益更高，而且相对安全的产品，我觉得这个时候就会产生城投债不再那么吃香的现象。
对于债券市场而言，信用债才是下半年的关注重点。由于资金的供给方还处于低成本的环境，在货币稳健的基础上，更低的利率无法预期，宽松的预期会产生分歧。就我对这个问题的理解来看，我并不认为所有的信用债都是“雷区”，我认为下半年信用债的走势更多的是一个分化走势，大家以前没有区分信用债的等级，只是认为信用债是一个整体，投资信用债大家看的是背后钢兑的承诺，很少看企业本身的基本面。这样的预期会被打破，转换预期没有钢兑的情况下，要寻找相对安全的标的，这个时候要回到基本面，信用债下半年的分化就是一个大趋势。
和讯网：英国脱欧之后，英镑和欧元受到重创，可能是一个长期性的趋势。在这种情况下，美元缺少了欧洲最重要的帮手，因为未来欧洲可能更多的会把精力放在内部的一些问题上，这个时候人民币制衡美元的方面上是不是有一个机遇？人民币在未来有可能是一个区域性的货币？
张超：首先，我并不认为一种货币特别想让另外一种货币成为“敌人”，汇率的走势是市场因素决定的。由于上半年美元的避险需求，走势还好，人民币相对比较差，我们就认为人民币受到了打压，其实我认为这样的走势是市场理性选择的结果。如果问人民币是不是可以替代或者部分替代美元，重点并不在于美元或者其他的货币，而是在中国经济自身，中国经济结构有没有发生改变，经济基本面有没有改善，市场对中国经济发展的预期有没有发生变化，这才是货币汇率和国际化最重要的支撑。所以谈论货币首先要谈论经济本身。短期的市场投机因素导致的波动并不具有长期性，只有在长期因素改变的情况下，人民币才具备替代美元或者部分替代美元的能力，这也是建立在中国的经济发展的非常好，对中国经济转型的预期从不确定性比较多转为正面性比较多的时候，才会出现情况。
财视传媒：之前采访过格力的董事长董明珠，她对互联网经济和制造业说的特别绝对，她说如果没有制造业，就不会有互联网经济，实体经济是互联网经济的一个基底，对它的影响最大，对这个问题您怎么看？
张超：总的来说，我们现在太看重互联网或者太看重互联网概念，互联网是一个工具，就像蒸汽机一样，只是改变生产效率，不改变生产关系。真正要去生产，还是要一个钉子一个钉子的做东西，而不是一个字一个字的敲键盘。从美国经济的问题可以看答案。美国可以设计出来非常好的东西，但美国自己造不出好东西。中国现在制造业的基本面还可以支持我们全产业发展，所以我在这个问题上始终在呼吁，互联网要降温，要回归实体，互联网只在提高效率上有作用，并不是万能的。我们可以在一个工厂里使用互联网，提高的是工厂的效率，而不是提高互联网的职能。我们现在把这个概念炒的太热了，什么都要上互联网，买椟还珠，把你最核心、最需要提供的东西忘掉了，只考虑概念。所以我认为董明珠女士在这个方面的认识是正确的。
新华社中国经济信息社：报告中讲到市场汇率接受程度会很高，应当会让中国有信心继续推动资本账户改革及人民币国际化的进程。去年人民币加入SDR，资本项目账户开放速度进程是加快了。我现在有一种担心，在中国实体经济基本面保持这种程度的情况下，如果我们再继续打开这个资本项目账户，金融体系设施建设还不是那么完善的情况下，会不会有一些金融风险和冲击？
张家瑞：我想先再谈谈刚才记者问到的房地产泡沫能持续多久的问题。在泡沫被资金追捧的时候，大家都觉得自己不会是最后一个“接棒者”，就像去年的股灾一样，大家都相信自己能够提前离场。然而泡沫一旦破灭，就像现在的会议室，这么多人，门那么小，出现紧急情况大家都逃走的时候，门相对来说是瞬间关死的，流动性瞬间枯竭。所以我建议大家对金融风险要有警惕。
然后再谈到人民币加入SDR的问题，从去年开始我和张超先生写了一系列的关于人民币加入SDR的分析，加入SDR能给我们国家带来哪些好处？或者经济意义和政治意义哪个更重要，我们国家的资本账户的开放对人民币汇率有什么影响。资本账户开放使得国际资金可以根据中国经济情况自由流动，所以风险存在于我国经济基本面能否改善。至于人民币汇率，我们国家央行汇率制定政策越来越清晰，有一套明确的规则，这将减少汇率波动带来的“恐慌”。
SDR对中国来说更主要的是一种象征意义，就是人民币成为一种国际货币，这是一种标志性的意义，而不是说我们加入SDR之后能给中国带来特别大的经济收益。从规模上来讲，SDR存量并不多，也并不是全球各个国家的主要储备货币。人民币想成为国际储备货币，首先要做到的一点是修炼自己，然后推动你的资本项目开放，所以说为什么当下上海成为不了金融中心？因为我们的人民币还没有开放，谁会把金融中心建在一个货币不能自由流动的地方？所以推动国际资本账户的开放，长远来说对中国还是有益的。
第一财经日报：前一段时间政治局会议上提到资产泡沫这个问题，各位老师认为的资产泡沫在什么地方？有没有什么方法来抑制？刚才张超老师提到流动性陷阱的问题，资产泡沫和流动性陷阱有没有什么关联？
张超：资产泡沫的问题我认为不是中国的资产泡沫，现在是全球的资产泡沫，这个问题不是某一个产品的泡沫，是全部金融产品都有泡沫。这个问题就是由于宽松的货币导致的，钱太多了，不可能不成为泡沫，经济本身的增长没有复苏，但是你的钱却印出来了，所以他一定要炒金融市场。现在来看，只能说在中国的金融市场里，哪一个泡沫更严重或者哪一个泡沫吹的更大、更有风险。
首先，泡沫破裂要有两个必要条件，一是高市值或估值，二是有较大交易量。目前看风险最大的泡沫可能不是楼市而是债市，特别是高风险信用债。我所说的泡沫并不是指它的大小，而是他的破灭的难易程度，如果债市的泡沫要破灭会比楼市要快得多，因为它是一个流动性更高的资产。楼市相比于债市来说，它的套现要相对困难。所以对于一个金融市场或者金融产品，要来看泡沫的危险程度，首先是考虑支持他的流动性的撤离速度和能力，哪个产品的流动性最高，在价格炒的非常高的情况下，泡沫破灭的风险也最大，这也是为什么我们看刚才最后讲到的，在“金融挤出”里说到的问题，美国的股票市场、风投市场，这些只靠钱和只靠故事的市场，一旦钱没有或者故事不能再说下去的时候，马上就得破裂。
张家瑞：金融危机可能会导致流动性陷阱，但是不是绝对的。最典型的例子就是日本和美国。08年金融危机之后美国去杠杆速度极快，这是其复苏和没有掉入流动性陷阱的基础。而日本90年代泡沫破灭以后，包括08年后的欧洲，去杠杆速度很慢，所以掉入了流动性陷阱。很关键的一点，金融危机出现以后，实体经济、金融部门去杠杆的速度直接决定了它未来复苏的基础。在一个企业资产负债表失衡的情况下，央行再怎么刺激，也不会重新激发他的投资。
中国人民大学金融学学生：两位老师，对未来准金融从业人员有没有什么建议和指导？
张超：我们可以从两个方面来看这个问题，如果你现在已经选择了这个专业，那就没有后退的空间了，除非你可以再花两年的时间，重新学一个专业。当然这是开玩笑的。
作为一个学金融方面的学生，我觉得重点不是说要不要从事金融行业，而是你以后一定会从事金融行业，只是你从事金融行业的侧重面是哪？金融有偏交易类，还有偏支持实体的。金融本身没有错，只是说金融不支持实体是错的。现在很多企业在面临金融问题的时候还是一筹莫展，他们没有人，不懂，大量的金融专业人才被金融机构所吸纳，吸纳来干什么？交易，以交易为盈利目的。
金融很容易理解，它能产生价值核心的是消除信息不对称，这是它产生价值最核心的地方，但是除此之外，金融剩下的只有价值分配的功能，并不产生新的价值。作为一个金融人才，如果有魄力的话，你毕业之后应该选择的是一个企业部门，从事的是企业部门融资的策略和方式的安排，我觉得这样才是金融真正支持实体的体现，而不是进入金融机构，继续从事金融交易，以挣别人的钱为目的。
现场观众提问：我想问一下张家瑞老师，我从前是不干金融行业的，是门外汉，现在也不能说是门里汉，但是现在自己接触了4-5年金融行业，最初进来的原因是他们说金融赚钱，我就进来了。
张家瑞：受不了诱惑。
现场观众：前两年没有赚到钱，这几年赚到钱了。但是我想，金融行业的发展是实体和虚拟的，我那个是虚拟的，我想问问这个行业还能发展多长时间？
张家瑞：我特别赞同刚才张超先生的观点，金融要分什么样的金融，比如说去年最火的一种金融叫P2P，出现了大面积的倒闭，这些P2P就是简单利用了互联网金融的概念，做得却是和真正金融无关的事。不过为什么有一些P2P我还是看好、支持？因为他们真正做的是小微金融、普惠金融，他们花了很大的成本去调查、建立数据库分析风险，这些是支持小微企业的金融，虽然它的成本很高，但是我觉得是非常有必要的金融。
所以我觉得，从金融对实体支持的角度来讲，金融是必不可少的。但是如果以交易为目的投资金融资产，通过价格变化来获利，这种金融是零和博弈，有人赚就有人赔，现在赚了不代表你一辈子都能赚，你不是神，不可能永远都预测对。就连当前市场中最大的一些机构投资者也坦承赌资产价格就像摇筛子。金融市场存在一个博弈的平均利润，你的投资策略和市场绝大部分人的投资策略的差别，就是你投资的回报。如果你赌对了你就赚，错的就赔。所以如果你相信自己是神那就做，如果没有这个自信，我建议你更多的考虑做一些像小微金融这样工作，对实体经济非常有利，解决国家现在因为大量的信用资源被国有企业控制，导致小微企业融资难的问题，解决这些问题，我觉得是非常有意义的。
主持人郎永淳：今天现场的环节到此告一段落。再一次感谢各位用周末一个下午的时间，见证太和智库今年上半年的报告。当然，太和智库不仅仅有这一份报告，希望大家通过微信公众号的方式继续关注太和智库，希望在未来一系列线下活动中给大家呈现更多的成果，希望通过我们的研究成果，实现我们当初所设定的初心——即研究实体经济、实体金融，发挥我们智库的作用，谢谢各位的参与！
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