导语：3月25日，太和智库在京召开“太和观天下：2017 年度全球经济与金融市场展望”专题发布会，同时发布《迎接 “龟速”的全球经济——2017 年度全球经济与金融市场展望》研究报告，原国家开发银行首席经济学家黎维彬对本报告进行了现场点评。现将新闻发布会纪实整理刊发，供参阅。
张超：很高兴各位今天能莅临我们的发布会，这是我们第二次发布全球经济金融展望，第一次是2016年7月份，当时我们对全球的经济和金融市场做出了预判。在此基础上，我们在今年又进行了更新，尤其是对金融市场走势的预判，我们进一步更新了数据和观点。
我觉得这个发布会是一个和大家交流的机会，我们有报告的全文，今天不详细阐述报告内容，而是把我们的思想和理解向大家作一个汇报交流。
（一）报告发布会综述
这份报告是太和智库三位同仁共同完成的，报告的另外两位作者是张家瑞和刘义华。在活动开始之前，先跟大家隆重介绍今天到场的嘉宾，第一位是黎维彬先生，他是原国开行的首席经济学家，今天来跟我们分享他对报告的观点。第二位是范希文范老师，现在是中拉基金首席风控官。第三位是涂永红教授，现在是中国人民大学财政金融学院的副院长、教授。第四位是钟正生先生，他是莫尼塔研究所首席经济学家。第五位是刘陈杰先生，是望正资本董事长。最后一位是周文渊先生，就职于国泰君安证券公司，担任首席策略师。下面，我们正式开始今天的汇报。
这份报告分了三个部分：全球经济回顾、全球经济展望、全球金融市场走势预判。在经济部分，报告着重考察四个主要经济体，分别是：中国、美国、欧洲和日本。在金融市场展望部分，报告从全球货币政策出发、重点考察外汇市场、股市、债市、大宗商品市场这几个主要市场的走势。
（二）中国经济回顾
关于中国经济，整篇报告的核心思想是两个词：债务、效率。我们对全球2016年经济走势和2017年展望总体不是很乐观，因为我们看到债务问题仍旧是困扰，而经济效率也没有明显提高。
中国的经济数据与全球其他经济体横向来看还算是比较不错的，但是经济核心的问题并没有显著改善，问题集中于债务和生产效率。
中国的债务问题比较有特点，非金融类的企业债务高企，占全球此类债务的1/3，这是中国最主要的债务问题。相比之下，美国的债务问题主要体现在政府端，美国国债余额将近20万亿美元；而欧洲债务问题体现于银行系统，每一个区域都有每一个区域不同的问题，但是归根结底是债务问题。
我们知道2016年中国经济增速横向比较并不慢，但为什么我们感觉经济依然比较孱弱？一个重要原因就是增长发生了变化。稳增长的手段是投资，而投资的主力是房地产。中国的投资很有特点，房地产行业牵一发而动全身，所有的行业都围绕着房地产。房地产好，所有的行业都好。但是当前中国的房地产有一个特点，那就是它的金融属性已经超过了实用属性，房地产市场就是一个金融市场，房地产价格的高与低背后就两个字：泡沫。这个泡沫到底有多大，现在是不是还可以继续吹这个泡沫？答案在每个人的心里。中国房地产库存一直在上升，去年2月份国家出台了政策，我们要去库存，把首付降低，库存开始下降。但是这个下降背后有一个原因，那就是居民端的杠杆在提高。换句话说，解决中国非金融企业债务的方法是杠杆转移而非去杠杆，把企业端的杠杆向居民端转移，而实际上社会的总债务并没有下降。
第二就是效率。具体说中国，在2015年年底时，中国国有企业投资一下子拉起来了，动力来自“稳增长”政策。中国的经济一直在下行，那时候没有办法，用国有企业投资来稳定经济增速。但是，既使是这样，总投资还是在下降。投资已经不像之前我们使用这个工具时那么奏效了，因为首先中国企业端的债务积累非常严重，新增的债务对于经济增长的拉动作用越来越弱。在这样的大背景下，我们提出了新的发展思路：供给侧改革，也就是去年的“三去一降一补”的指导思想。
现在每新增一块钱的GDP，我们需要投多少钱？超过10块钱。这就是中国的投资效率，这样低效率的投资根本拉不动经济，并且经济的泡沫或者货币刺激的成本也越来越高。这就是为什么我们不能继续使用高投资来拉动经济增长的原因。
如果看投资还不够直接，那么我们再看看中国的TFP。什么是TFP？用白话说就是除去资本和劳动力投入以外的要素，对GDP增长所带来的贡献。图上已经有中国现在TFP增长率的估算，可以看出TFP目前是负增长。依靠效率提高、技术进步、规模效应等等对经济的拉动是负效应，这是中国另一个核心的问题，这是中国经济效率在下滑的主要表现。
大家说中国经济还好，中国经济GDP增长还不错。但是中国经济尤其是企业端的恢复并不是去杠杆或者效率的提高，而是杠杆转移以及降低了部分行业的融资成本带来的，所以这种增长不可能持续，因为它并不是效率提升换回来的。部分行业的成本下降对于经济整体来说，只是成本的转移。因为我们不断在使用经济中其他的参与主体来加杠杆，以此给企业去杠杆。中国经济不提高效率，经济问题解决起来只是暂时性的。所以我们在今年可能会再一次看到企业盈利的下降。
（三）发达国家经济回顾
说完中国说美国，美国的问题跟中国很相似，但是周期比我们快。从2008年到现在，美国经济恢复是快速地去杠杆，当然过程很残忍。在美国2008年房地产泡沫破灭之后，去杠杆的速度远远高于欧洲，所以经济也是发达经济体中最先恢复的，但并不是说美国经济效率在提高，只是说美国最早开始从去杠杆中受益。欧洲则不太一样，欧洲去杠杆很慢，所以欧洲复苏的进程也比较慢。
作为对比，中国在2008年之后不但没有去杠杆，反而还在加杠杆，所以中国的问题是积累了快10年，到现在我们面对这么高的杠杆问题，中国才刚刚开启去杠杆的周期。我个人判断这个周期会比较长，至少也要维持3-5年的时间，如果太快的话，可能中国的经济承受不了或者百姓承受不了，因为这种财富的蒸发和损失需要用时间来平复伤痕。
说回美国，它的经济复苏并非来自效率的提高，只是在杠杆下降以后缓慢地复苏。效率提升缓慢造成了它的复苏非常慢。美国的实际GDP增速很低，就业率和失业率同步下降，这是美国经济复苏与以往不同的地方。同时，它的经济增长、就业的复苏并没有带动工资的上涨，这也是一个新特点。也就是说，美国这一轮复苏所带来的就业质量非常低，这种就业对于收入来说没有太大的影响。而且，核心的PCE指数剔除能源之后变化相当迟缓，没有像CPI一样很快回升，也就是说居民的消费端、需求端并没有实际恢复。
美国经济复苏另一个特点就是贫富差距扩大。1%的人占有的财富占社会总财富比例不断上升。美国2015年出现了一个划时代的事情，美国中产家庭的数量首次低于50%，美国不再是一个中产国家。美国的社会结构已经从“纺锤体”变为“金字塔”。同时，金融业工资的涨幅和制造业工资涨幅的差距在逐步扩大，而且有进一步扩大的可能性。同时，美国劳动力收入占GDP的比重不断在下降，靠劳动已经无法挣得美好生活了，这也是当今全球面临的最主要的问题。美国社会底部人群不断扩大，经济发展的原动力之一消费在不断萎靡，在这样的社会结构下，美国经济快速复苏不可预期。
接下来谈谈欧洲。欧洲的问题比美国简单一点，欧洲的问题就是政治不确定性。如果欧盟存在比较大的分化可能性，欧洲经济复苏就是“勉为其难”。欧洲从去年英国脱欧公投以后，出现分化的情况更加明显。欧洲统一的货币政策和分裂的财政政策是大家对欧洲问题的直观理解，但我觉得需要更深一步来理解欧洲问题，欧洲经济问题的核心在于不同的发展模式产生了矛盾。以德国为代表的西欧国家，那是制造业的强国，但是南欧国家以服务业为主，缺乏制造业。两种不同的发展模式对于财政和货币政策的需求是不一样的。在这种情况下，硬把不同的发展模式挤压在一块儿，产生的问题持续了八、九年的时间，出现了现在的局面。直观看，“欧猪五国”的国债收益率远远高于德国。欧洲银行不良贷款率在5%，这样的状况对欧洲经济持续复苏是有比较大的压力。这始终像一个地雷埋着，说地雷都不太切实际，我觉得是一颗水雷，就放置在那里，不知道什么时候会爆炸。
最后说日本。在我看来日本是一个典型的失败的例子。而且中国如果不汲取教训，也有非常大的可能性像日本一样继续滑落下去。日本就是靠凯恩斯主义吹泡泡，吹起来以后靠货币政策来维持，而货币政策已经用到了极限，成了现在的样子，从“失去的二十年”滑向“失去的三十年”。现在日本甚至开始丧失投资动力，日本固定资本形成总额/GDP增长的比重越来越低，日本GDP的变化和投资之比是负的，越投资经济越下滑，因为经济的效率没有本质性的提升。因为债务成本已经非常高，依靠投资对经济增长是一个负效率。日本是典型的靠投资拉动经济而失败的例子，对中国来说，这是一个特别好的反例，一定要吸取其中的教训。
（四）全球经济展望
回顾完2016年，我们展望2017年。2017年中国的经济问题不太会有本质性的改善。一个主要的问题是债务，因为现在中国的债务，尤其是企业端的债务占到全球非金融类债务的1/3，这是一个非常庞大的债务数字。这个债务数字不化解，继续靠滚动投资和加杠杆，中国的经济增长无法持续。债务体现在两个方面，一个是企业端，一个是政府端。现在来看，政府端还算是健康，没有到GDP60%的警戒线，而且明面上的债务增长还是比较温和。但是中国政府端债务的问题在哪里？到底有多少是隐性的债务？这个问题因为没有公开数字，也不好随便瞎猜。但是很多政府投资平台多多少少都是有政府债务的影子，如果这些债务都纳入统计到底是多大的量？这个数字很难估计。
另外一个短期问题，也是中国今年经济的特点，就是价格传导机制的变化。我们知道中国物价问题的压力来自食品，也就是“猪周期”。但是今年发生特别明显的变化，PPI向CPI的传导过程发生了本质性的转移。现在中国的工业品价格对居民端价格的传导已经从食品端向非食品端过度，尤其是房地产，房地产高企的价格直接拉高经济的总成本。服务业成本上升会非常快地影响到我们的CPI。当然，如果我们仅仅观察同比CPI会认为价格压力不大，因为CPI里面食品价格并不会有太高增长，但推涨CPI的动力更迭比CPI的绝对数更值得关注。在实际生活中我们每个人都有体会，现在雇一个家政人员是多少钱。为什么那么贵？越来越贵，原因在哪里？原因在房子，房子贵了，家政人员的生活成本增加，他提供的服务也会要价更高。所以这种价格传导的变化已经对我们产生了明显的影响。今年PPI会继续高企，我觉得在下半年来说，我们的通货膨胀压力可能会越来越大。
再谈投资的问题，我觉得过去的投资驱动真的是无法持续了，而且中国的外需也不会太好。我们把美国制造业PMI和中国出口作了对比，相似度很高。如果今年美国制造业指数再回落，甚至贸易保护主义抬头，中国的外需可能会进一步回落。2月份最新数据，美国的制造业已经出现触顶回落，在这样的情况下，我们是不是可以判断今年的外需会像去年下半年那么好？我觉得没有那么乐观。
看到希望的地方，就是中国经济结构正发生积极的变化。我们不能否认，制造业的比重发生了变化，高端制造业的比重在提高，而且增长的速度也很快，这是一个特点。消费也是中国经济中比较活跃的地方。但是看2月份最新数据，从2004年以来，中国的消费数据增长首次回到个位数。消费增长动力不断下降来自于房地产价格太高了，房地产价格这么高，大家的钱都在买房子。房子支出以后，对消费的透支是非常大的，因为我们要还贷款，还完贷款以后还剩下多少钱消费？所以房地产价格这样的高企对经济持续发展是有害无益的。
我觉得美国今年复苏起来比去年慢，主要原因是国家债务，而且债务非常大，今年的债务新增还有不确定性。此外更重要的原因是美国“内耗”。今年我们可能会见到一个非常奇葩的现象，民主党和共和党联合起来的国会与特朗普“对着干”，当下美国其实是三党政治：民主党、共和党、特朗普。所以美国的问题比我们想象的更复杂，主因就是政治的不确定性。同时金融领域也存在很大不确定性。如果美国利率升得非常快的话，美国资产泡沫会被“挤爆”。
欧洲的问题会比我们想象中好一点，没有原来预期的那么悲观。我判断欧洲今年不会像去年那么动荡，出现那么多“黑天鹅事件”。但是欧洲今年的问题并没有摆脱政治干扰，而且解决周期非常长。所以欧洲在非常缓慢地复苏，但是像2016年这样的大起大落今年可能看不到。同时，欧洲的一些情况在缓和，对经济的副作用在降低。因此，欧洲今年主要看政治，如果政治稳定，我觉得欧洲的经济会比去年稍微改善一些。
日本今年依然是“半死不活”，而且经济、货币政策基本上到极限了，不太可能继续进一步扩大。所以今年日本依然是全球主要经济体中发展最慢的。
（五）全球货币政策展望
下面谈一谈我们对全球金融市场的判断。总体来说，我们认为今年全球金融市场没有预期的那么乐观，下面我们从货币政策、外汇市场、债市、股市、大宗商品市场几个方面具体谈一下。
首先总体谈一下我们对全球各主要经济体的货币政策的判断。中国货币政策进入“真实稳健”。从去年四季度开始，货币政策调头已经非常明确，但是市场对央行态度还存在分歧，所以出现了2016年四季度到今年春节前后债券市场如此大的调整，原因就是市场不太相信央行的政策会转向，但是央行确实转了。美联储的政策变化恰恰相反，我们认为美联储不会像市场预期那么快地加息。市场对美国经济过于乐观，普遍认为美联储2017年至少加息三次，甚至四次，而我认为美联储加息不会超过三次，9月第二次加息概率大过12月。欧洲已经到了一个转折点，尤其是德国的央行，虽然德国是宽松欧元政策最大受益国，但是德国央行是最坚定的“紧缩派”。这可能和上世纪二十年代德国恶性通胀留下的惨痛教训有关，所以德国对货币政策一直是非常谨慎。但如果期待2017年欧央行转向，可能性较低。日本的货币宽松基本上已经到了极限了，不太可能转向，但是也不太可能继续放松。
中国有三个现实压力导致货币政策会进入到真实的稳健状态。一是金融稳定压力增大。在银行体系之外流动的影子银行体量非常大，主要来自于非银类机构，甚至看到部分国企也参与到当中。2016年国企拿到了除房贷之外剩下55%贷款总量的85%左右，所以囤积了大量的资金。但是对实体经济的投资缺乏动力，钱去哪儿了？钱进入到金融体系循环。所以去年国企成为影子银行体系中新的一员，但是今年国企可能不太会继续这样做。第二是营造一个去杠杆的大环境。如果是一个宽松的环境不太可能会去杠杆。最后就是稳定汇率的客观压力。3月份，美联储加息，第二天央行也“加息”，维持中美两国的利差是短期缓解汇率压力的首选。
美联储加息进程不会太快，美国股票市场以及投资泡沫非常巨大，如果过快加息，可能会引爆泡沫。其次，美国的“两宫博弈”（白宫和国会）造成非常大的不确定性。从2016年11月特朗普当选之后，我在不同场合反复强调“特朗普交易”不可持续，风险偏好一定会大幅回落，原因在于美国经济的基本面不支持。我们看到上周五废除奥巴马医保的投票也取消了，市场出现反转。同时，特朗普又想加大支出，又要减税，美国政府庞大的支出，钱从哪里来？所以我们今年不会期待超过3次的美联储加息。
欧、日央行今年基本上在一个极限的状态，年内不会有太大的变化。我预期，欧洲明年会首先转变它的货币政策。
（六）汇率市场展望
第二部分说汇率。去年人民币汇率下跌比较厉害，对美元跌了7%，贬值幅度挺大，外汇储备降的也挺多的。主要原因是上半年央行用“真金白银”的外汇储备对冲汇率风险，消耗了非常大的外汇储备。但是从下半年开始，央行的对冲方式转变为抽干离岸市场的人民币池子，导致离岸人民币的隔夜利率最高达到年化67%。下半年，汇率基本企稳。今年而言，我觉得人民币汇率的压力小于去年，总体贬值幅度不会超过3%。原因一是中国货币政策在逐渐转向收紧，人民币贬值的内生动力在减弱。同时央行对冲汇率波动的方法也在改变，从几个方面来看，我觉得今年汇率的压力并是不很大。我们判断今年7月美元基本上见顶，所以美元指数今年不会有太大的上涨幅度。
在小布什当总统的时候颁布过本土投资法案（Homeland Investment Act），引导美元境外利润汇回美国，只象征性征收5%所得税，比特朗普的目标还要低。2005年，有3000亿美元回流到美国国内，但是这3000亿美元并没有进入到经济当中变成投资，而是全部进入到金融市场当中或者成为股东的分红。可以看出，即使我们今年对美元的判断错了，美元继续回流对于美国经济的贡献可能也没有想象中那么高。
我们认为欧元基本上已经接近底部。从技术上来看，美元兑欧元汇率几次冲击1.03都没有突破，已经形成技术上的底部。同时欧洲的政治不确定性降低，今年欧元是修复的过程。英镑被低估了。从第一次世界大战之后，英镑汇率一直在下台阶，因为英国国际地位不断下台阶，但这并不表明今年之内英镑会有如此之大的变化幅度，我们认为今年英镑会有反弹，尤其是硬脱欧态度缓和以后，我觉得英镑也是反弹向上的。
最后说日元，日元就是对冲货币，就是区间波动。今年不会像去年下半年那么弱，我们判断是110-120的波动区间。基于当下数据考虑，如果美元走弱，日元在一些不确定事件发生时，可能会短暂突破这个区间。
（七）债券市场展望
第三部分，债市。我们判断中国债市现在是比较均衡的状态，从去年10月份开始，指标性十年期国开债收益率上涨接近50%，这个收益率变动幅度非常大。市场波动非常快地释放完了，今年就在一个高位上，在不断地波动，寻找新的均衡点。但是，信用债的利差还没有寻找完成。而欧美债市在极限点徘徊，收益率不可能进一步走低。但是今年会不会出现比较大的反弹？我觉得很难直接预期这个事情。因为毕竟风险事件处在不断地发生、酝酿的过程，所以欧美债券市场收益率将围绕极限点波动，继续下行的空间已经没有了。
（八）股票市场展望
上半年来说，由于资金的轮动效应，中国的股票市场可能可以看到一些上涨，但是经济的内生动力没有恢复，股票的持续上涨的动力就没有恢复。今年，房地产和债市回落或者波动预期形成，政策收紧的剧烈程度远超我们的想象。同时，存量M2超过150万亿，这么大的资金量要重新寻找一个杠杆的突破口，这个突破口可能在股市，但是像2015年那样的大牛市是完全不可预期的。相反，我们判断欧美股市是全球金融市场今年主要风险点，它的泡沫太大。如果没有新的资金进去继续吹动，可能会掉头向下。泡沫破灭发生在什么时间点？说实话我很难判断。导火索是什么？真的不知道，因为人心的转变是不可预期的。但是确定的是，一旦风险偏好发生反转，欧美股市首当其冲。
（九）大宗商品市场展望
最后说一下大宗商品。我始终对黄金非常推崇，尤其是它的“最终信用”属性在货币超发、滥发情况下，将重新获得重视。我认为黄金的信用价值一定会被重新发掘出来，这是长期支持黄金价格上行的动力。短期来看，黄金和美元是负相关关系，美元走弱，黄金就会走强。
大宗商品市场今年将走完“倒V”型的下半段。2016年大宗商品是单边上行的市场，透支了很多经济发展动力，大家一直在说经济会好，大宗商品会热，一旦预期落空以后，会走完“倒V”型的下半段。我们可以看到，目前大宗商品的库存都在走高，为什么会有这么高的库存？说明一个问题，需求没有恢复，没有需求支撑的价格高企一定会回落。所以我觉得大宗商品（尤其原油）今年会有一个重新往下走的过程。但是不会像2015年那么凶悍，价格回到28美元/桶的可能性很低，均衡价格在40-45且在这个区间内波动。
今天的汇报就到这里，谢谢大家！
张家瑞：首先感谢大家对我们这个研究的关心，谢谢大家今天到现场参加太和智库的新闻发布会。接着刚才张超先生讲的内容，我再额外作两个专题分享。这两个专题一个是关于中国的，另一个是关于美国的。
（一）中国经济增长模式
关于中国的专题分享，我主要谈2016年中国在供给侧改革方面做了哪些工作。说到中国经济的问题，不管是学术界还是决策层，对中国经济症结的看法目前已经比较趋向一致了，也就是说投资不能再成为驱动中国经济增长的动力。在几年以前还不是这个情况，特别是在2008年金融危机前后，那个时候主流的观点仍然是政府投资托底、货币政策刺激等这种比较偏向于需求侧管理的想法。我记得我最开始做一些市场方面分析时，看到的宏观报告大都是这些主题。那时候我和张超先生发表了一系列的文章，专门对这些呼吁需求侧刺激的文章有针对性地进行批判，后来我们还建立了一个微信公众号。目前看我觉得还是取得一些效果，因为很多报告已经不怎么再提需要政府刺激、拥抱大金融时代这样的想法了。大家现在觉得中国经济应该从供给侧发力，决策层也提出了一些具体的措施，然而，2016年“供给侧改革”做得怎么样？中国经济增长未来的出路应该是什么样的？下面我会分享我的观点。
首先谈一下经济增长。增长有两种模式：数量型的增长、效率型的增长。数量型的增长依靠不断增加投入来促进增长，比如说我多买一些机器设备，多开一些工厂。如果资源用完了怎么增加投入？可以去借钱，也就是说透支未来的投资能力。另外一种是效率型增长，在投入不变的情况下效率提高了，也能够得到更多的产出。这两种增长模式一种是可持续的，一种是不可持续的。数量型增长就属于不太可持续的。
日本在1990年以前固定资产投资占GDP比重高达35%，属于数量型增长。泡沫破灭以后这个比例下滑。美国固定资产投资占GDP比重自1960年以来一直在20%左右，相较而言美国更偏向于效率性增长。而中国的固定资产投资占GDP比重一直在上升，而且现在已经超过了45%，没有出现明显下降的趋势。中国和美国、日本相比，属于偏数量型增长，经济增长比较依赖于投资。
当然，在经济发展初期，适当的资本积累是非常有必要的。因为经济生产有一定的规模效应，所以中国经历了快速的资本积累。但是当资本积累到一定程度之后，资本的投资边际收益递减这个规律就显现出来了。化肥的故事大家已经耳熟能详，经济中不断地增加投资，其他情况不变，投资收益会越来越低，到一定的程度时，投资收益率就会小于投资的成本。如果投资的钱是借的，这个成本就是借钱的利息，如果投资的钱是自有资金，利息也依然是投资的机会成本。如果投资收益小于投资成本，会出现什么？银行不愿意再借钱给你，外部融资中断，而且银行的呆帐、坏账上升，如果你没有借钱，你可能也不愿意再增加投资。
（二）中国经济未来出路
这就是中国当下面临的最主要的问题，中国的投资效率一直处于临界值之下。当投资效率已经很低的时候，企业是不愿意再投资的，但是在一些外部因素的影响下，企业还在继续增加投资。这个外部因素大家都心知肚明，尤其是这些外部因素还在敦促银行继续给企业发放贷款，这样的结果就是投资效率继续下滑。企业投资收益小于投资的成本，还不了之前的融资，怎么办？只能借更多的钱，借新还旧。这样的话，企业杠杆率将被动提高。
因此，我们现在看到的数据是融资增速表面上还不错，但实际上投资却是在下降的。出现这种矛盾的现象就是因为大部分的融资被用于借新还旧，或者投资到金融市场。而要解决这些问题需要从供给侧找答案。
2016年供给侧改革有什么成果吗？我们知道，供给侧改革比较重要的内容是去产能、去库存、去杠杆，去库存里又有两个重要的行业：钢铁、房地产。钢铁的库存有一个很明显的规律，每年年初的时候会上升一下，之后年内开始逐渐下降。从过去几年的数据来看，钢铁库存有一个趋势性的下降，钢铁行业处于去库存的周期。然而，这个趋势到了2016年以后，突然就停止了，或者至少可以看出来，2016年钢铁去库存的速度变慢了，甚至可以说还加了库存。有人会说，是不是因为钢铁库存已经达到一个合理的水平，或者生产已经恢复见底，所以不需要再继续去库存了。我们看库存的周转率比较能说明问题。钢铁的库存周转率自2003年以来一直处于趋势性下降，这说明库存的使用效率不高，或者说库存过大。2016年这个趋势并未得到扭转，至少周转率仍远远低于08年金融危机前的水平。由此可见，2016年钢铁的加库存并非库存已达到合理水平，或者下游需求已经真实回暖。钢铁行业库存的上升可能是在大宗商品价格上升的背景下预防性的补库存，而不是生产端真实的恢复。
同时，我们注意到PPI和M1增速走势非常吻合，这说明2016年PPI上升背后还是货币因素在推动，而并不是许多分析报告认为的需求有所回暖。去年很多企业利润回升，铁路货运量也大幅度反弹，好像说明上游已经转暖，但实际上发电设备平均利用小时还在负增长，这说明生产并没有出现明显的回暖，而货运量的增加可能只是企业在消耗库存。
再看房地产行业，我们国家的房地产库存到底有多少？这是很多人都在讨论的问题。大家比较习惯的是用商品房的待售面积衡量房地产的库存。但是我个人觉得这个指标严重低估了房地产的库存。有两个原因。第一，房地产开发面积也有可能是库存。很多开发商在开发的时候就已经在预售了，所以应该被算作是库存。还有一些房地产开发楼盘修建到一半便烂尾了，最后没有盖成，所以没有被算作待售面积，但这仍然是房地产的库存。而且开发面积最后始终是要卖的。另外一个更重要的原因，尤其是在三、四线城市，大家买房可能都是第二套、第三套、第N套，买了房以后，这个房子还是库存，只不过户主换了，由开发商的库存变成了老百姓的库存。所以我觉得商品房的待售面积低估了中国房地产的库存。而我习惯用房地产的开发面积来衡量库存。
2016年1月份，在当时的背景下，房地产开发有一个大幅度的跳升，背后的推手肯定是国有控股企业。尤其是当时地价已经很高的时候，只有国有企业有能力不断刷新纪录，成为新的地王。新开工面积2016年年初时出现了大幅度的跳升。由此看出，中国房地产行业还是在加库存，而不是去库存。
针对这种情况，我们应该怎么办？供给侧改革。我觉得供给侧改革的核心是效率。提到效率，大家往往想到的是技术进步，比如工业4.0或者拥抱互联网技术等等。实际上技术进步并不是提高效率最有效的办法。为什么这样说？首先去开发一项新技术，比如说工业4.0，这本身需要花费极大的投资，而未来能够带来多少的回报，我们现在不知道。当然，有观点可能会认为这是未来人类文明发展的方向，所以我们还是需要工业4.0。问题就在于，中国是不是现在就特别需要工业4.0？看很多中小制造业企业，2.0都还没有达到，这些企业没有那个实力去投资4.0，也用不到4.0。因此，盲目地崇拜技术进步不是一个最好的选择。技术是一个大方向没错，但并不是说现在全社会所有的企业都需要做这些事。把所有的资源都投在一个现在没有办法估计风险的技术上，这是一种资源的浪费，也是风险的集中。
提高效率最有效的办法是什么？一个是改变你的生产组织方式。比如说我把人的激励和效率提高变得相融，激励相融。比如说国有企业改革从管人变成管资产，可以提高大家的生产积极性。另外一种更有效的方式叫做资源的重新分配。比如说改革开放初期，资源从低效率的农村再分配到高效率的城市，比如说我们现在大力呼吁的，把资源从僵尸企业重新分配到高效率的企业，这种资源的重新分配会使得这一个经济体整体的生产效率得到提高。
顺便说一句，前两天开“两会”，有一个代表提出一个想法。他说政府应该成立一个清理僵尸企业的部门，责任就是认定谁是僵尸。如果说这个建议被采纳，最后在执行的过程中会发生什么，大家心里应该都比较有数。谁是僵尸应该由谁来认定？应该还是由市场来认定，说的更具体一点，应该由僵尸的债主（如银行）来认定。由市场判断这个企业是不是僵尸，是否应该破产。这是中国经济供给侧改革迫在眉睫的工作。
（三）美国“内部博弈”主导市场发展
第二个专题分享说一下美国。我主要谈美国内部的一些“内耗”。美国现在有三个代表：特朗普、美联储、华尔街，这三个代表互相在软磨硬泡，互相之间存在着博弈。我们简单地总结这三个代表之间互相在博弈一些什么内容，同时预判谁更有可能赢。
首先是特朗普和美联储之间的博弈。特朗普有两个政策目标：一是制造业再回归；二是财政刺激。财政刺激会增加美国政府的债务，在这种情况下，如果美联储再加息，会极大地增加美国债务的成本。所以，这算是特朗普和美联储的政策目标的矛盾。另外，特朗普让制造业回归美国，需要弱势美元适当刺激或鼓励美国制造出来的产品出口。前段时间特朗普指责很多国家是汇率操纵国，这就体现了他希望美元是弱势美元。然而，美元对于美联储来说是他发放的信用，是他向全世界负债的工具，所以对美联储来说，强势美元是他所需要的。从这个意义上讲，特朗普和美联储又是一对矛盾。
特朗普与美联储之间的博弈谁会赢？我们判断是美联储获胜的机会更大。为什么？因为即便美联储不对着干，特朗普很多政策本身也很难实现。特朗普的政策组合中有很多逻辑不自洽的地方，这在我们的主报告里已经有所阐述，这里我不再赘述。
第二对PK的组合是美联储和华尔街。我的判断是美联储会被华尔街“吊打”，为什么？因为华尔街目前在杠杆使用和资金配置方面的实力和规模已经大到只要美联储加息就可能触发系统性风险的程度。之前我写过一篇文章，用美联储自己的宏观经济模型做分析，发现可以很好地预测美国房地产价格。在不需要任何其他因素的推动情况下，把美联储的货币政策输入模型，这个模型预测2001年到2006年的美国房价，基本和数据一致。这说明，不需要其他因素，仅仅美联储减息房价就会涨。2008年危机以后，美联储迅速把利息减到很低的水平。当金融市场经过短暂的调整期以后，现在美国的房价以及美国金融资产价格早就已经超过了危机前的水平。美联储的货币政策亲手造就了美国金融市场的泡沫，而之所以华尔街敢于玩得这么“极限”，还和美联储承诺担当最终贷款人的角色有关。只要美联储向金融市场承诺会救市，金融市场的杠杆总是用在最极限的位置。所以，一旦美联储加息过快，打乱了华尔街的金融杠杆周期或者他们的杠杆节奏，就有可能引发很大的风险。美联储不会不吸取06年快速加息导致房价泡沫破灭的教训，因此，我认为美联储和华尔街之间的博弈，美联储被“吊打”。
第三对PK，特朗普和华尔街之间的博弈。代表实体企业的特朗普和代表金融的华尔街之间的博弈本质上就是我们提到过多次的金融挤出的问题。金融现在投资回报率高，把资源都吸到金融部门，所以实体制造业的效率在逐渐下滑，贫富差距在扩大。特朗普和华尔街之间的博弈胜负现在暂时不好说，但是感觉华尔街更厉害一点。因为没有看到特朗普有特别有效的手段做出一些釜底抽薪的改革，彻底地改变美国金融立国的问题。
最后总结来说，美国的经济形势在2017年之内都将体现上述政策之间互相博弈，包括刚才提到的国会和特朗普之间的博弈。而博弈选手当中，以华尔街为代表的美国金融行业在美国是最厉害的一个部门。我们预期全球的经济增速今年不会太乐观，但是我们不要为此而感到悲观，越是在全球疲软或者越是在全球发生危机的时候，越是一个国家抓紧利用这个机会改革的好时候。我觉得2008年金融危机我们国家错过了一次改革的机会，但是我觉得现在刚好是一个好的时间窗口。如果全球都在突飞猛进、快速增长、需求很旺盛时，没有人有动力去改革。但是现在刚好是成本最小，也是机会最好的。所以我们一再呼吁，抓紧时间改革，不要光说不练，只做嘴上功夫。
我的报告就到这里，谢谢大家！
（一）报告点评
张超：请黎维彬先生给我们作报告点评。
黎维彬：非常高兴参加今天的会议！我今天到会以后，感觉都是些非常年轻的面孔，因为以往参加会议见到的嘉宾年纪相对比在座的大。今天三位研究员都是非常年轻的研究员，两万多字的报告，最后提出了十个方面的预测，给了三个方面的投资策略。我想这十三个建议，对于从事实体经济或者从事金融工作、政策制定方面都有一些很好的借鉴。
三位年轻研究员的报告数据非常详实，他们也花了很大的精力，把全球到现在最新的东西，包括“黑天鹅事件”以及特朗普上台以后美国的走势，结合欧洲、日本和我们国家的发展，提出了“龟速”这个主题。这是对全世界整个经济发展的概括，在经济“龟速”的情况下，在对美国、欧洲、日本和我们国家进行分析的情况下，提出刚才说的十个方面的预测和三个方面的投资策略。所以我觉得，三个年轻的研究人员，无论是研究方法还是数据的来源、计算，最后得出的结论都是非常好的。
既然要围绕这次会议的主题，我就不想完全完整地来谈我的观点。我想紧扣这一次的主题，“龟速”的形式下，我们应该怎么办？三个年轻的研究人员，从智库的角度提出观点，肯定是想为国家、为企业、为金融提供一个前瞻性的意见，我想就这个“龟速”谈一点我的观点。关于“龟速”，三位研究人员在分析美国、欧洲、日本和我们国家的情况下，日本、欧洲、美国的速度都是低的。我们国家是什么？稳增长。也就是说，在“龟速”的大势下，我们还是要增长，而且是要稳。在这种情况下，研究人员是不是也可以给大家一个结论？“龟速”也是中国的机遇。我原来有一个研究题目“大国崛起后的金融思考”。从目前的情况来看，特朗普一上台，美国、欧洲、日本现在属于政治上折腾，所以他们的速度是低的。我们是稳增长，是不是说中国变成第一经济强国的时间在缩短。在这样的情况下，我们的策略是什么？这是摆在我们面前必须要解决的问题。
三位年轻的研究人员从债市、股市、黄金的分析给了我们结论。因为我过去在国开行，又是搞证券的，提一些关于目前债市、股市和黄金的看法。关于债市的情况，我有这样的看法。中国的债市和美国的债市是不完全一样的，由于美国的债市是美国的财政部门投资，投过以后是不希望回来的。我们国家的债市不是政府在投，是城投部门在投，这种投入对应的资产很可能是可以回来的。第二个特点，三位研究人员也提出，债市的问题制约中国经济的发展，中国经济发展又影响世界经济发展，所以债市的问题非常重要。我觉得大家要注意一个问题，中国对债市的估计是怎么样的？请大家注意一个数字，在“两会”前后，有报道提出今年固定资产投资要超过45万亿，有些部门已经出来解释，这可能是不对的。但是出45万亿数据的人说这是有来由的。在全国“两会”召开之前，各个省的“两会”已经开了，他们把各个省的省长报告今年要投资的数据加起来，加了23个省是40万亿，所以45万亿这个数字在这个意义上是没错的。是否可以看出来，尽管世界经济是“龟速”发展，但中国目前的情况，我们的投资是不是还在增长？
另外我认为大家还要注意一个现实，5月份以后，中国要开“一带一路”的会议，我们对世界的投资是不是也要增长？“一带一路”会议以后必然会带来推动“一带一路”的高潮、热潮，从目前的情况来看，各国都疲软的时候，“一带一路”沿线国家非常希望中国可以增加对海外的投资。在这样一个“龟速”的情况之下，我们国家的债市是这样的状况，对世界的投资提出那么大的需求，大家可以估计一下今年的情况是怎么样的。
回过头来看45万亿这个钱从哪里来？很大部分还是从金融部门来，这将极大地影响到债市、股市、黄金，甚至后来房市（楼市）的问题。我非常同意刚才研究员提出的观点，中国楼市的问题，别的地方在压杠杆，但是在楼市上，我们现在在加杠杆。房价的上涨和金融部门对个人加杠杆是正相关的关系。这几天楼市加码，在过程当中，有的人已经到网签了，一加码就签不成了，带来了很多的问题。很同情他们。但是再看后面，为什么要同情他？为什么到网签这一部分就买不成房了？实际上是我们的首付增加了，他想借钱买房借不到了，造成了这样的问题。
为什么楼市现在会那么疯？我觉得很多东西递减的情况下，一线、二线楼市却不减，离婚也要买房子，为什么？当中有原因是要住，但是还有原因就是买了房就赚钱。我看到今年创业当中最能够兴家、败家的对比，兴家就是能够给家里带来效益的，都是在一线城市买房的。而败家的都是把房子卖掉去创业的。就像上市公司一样，十年以来，有人把房子卖了去投资，到现在买那个房子的钱十年以来赚的钱都不够。国内消费在减，但是对房市的消费在增。类似的情况，今天研究人员给了我们十个预测和三个策略，我们可以结合在中国投资的情况下来看一些问题。
另外谈到杠杆问题，全球从美国开始出现危机以后，大家都注意到是杠杆太高造成的问题，所以一直都要去杠杆、去库存。但是我觉得在全球“龟速”的情况下，现在又把很多责任推到中国身上，中国内需要扩大，外需也要扩大，而且肯定“一带一路”这个决策是要进行的情况下，我们要注意到杠杆出现了这样的问题。国内投资杠杆高是为什么？国内投资杠杆跟金融系统有关。但是国外投资杠杆率低是不是我们要注意的问题？我们现在对“一带一路”的投资，新兴国家非常希望你过去投资，而且是无偿投资。对欧美的投资，我们投过去，能不能在国际上借到钱？很少。新加坡淡马锡是大家学习的榜样，但是他来到我们苏州，办了一个工业园，他就投了一点，绝大多数钱都是中国出的。而我们出去投资，基本上是要用我们自己的钱。所以关于杠杆，我有一个观点，请大家注意，我们在国内的投资可能要压杠杆，在国外的投资是不是要增杠杆？
今年投资稳步增加，稳增长比较难。从2016年的情况来看，这个投资基本上是国有企业投资，而且国有企业也在当着二传手，金融部门把钱给到国有企业，国有企业有很多的钱，通过理财无形当中增大了金融市场的资金。但是在去年，民营经济的杠杆率相当小，借钱难、借钱贵这样的问题对民营经济非常重要。今年，如果我们的投资要转变方式，就必须要转到实体经济上来，不能再在金融系统走欧美的路子。实体经济是要注重什么？我认为要增加民营企业的杠杆，降低国有企业的杠杆。在“龟速”的情况下，我们是不是要注意这样的一些问题。
关于这个《报告》提出的观点，我认为非常值得有关部门和做企业金融系统的借鉴，特别是十个预测和三个策略。我在这里对《报告》提一点意见。现在整个经济是“龟速”，这个结论不变。但是，对于新兴经济和发展中国家的研究需要加强。因为我了解的情况是这样的，很多新兴经济国家的发展势头很猛。我1月份到了伊朗，欧洲都不制裁了，只是美国还在制裁，像伊朗这样的国家，感觉像30年以前的中国一样，改革开放非常迅猛。这些经济可能会起来，会对整个全球的“龟速”有一些影响。我们今后可以不单分析美国、欧洲、日本、中国，也可以对新兴国家分析再加强一些，这样的结论就完美了。
谢谢大家！
（二）现场互动
张超：感谢黎维彬先生精彩的点评！下面请媒体提问。
凤凰资讯：最近市场上有关于中国经济是否存在滞胀的风险的争论。请问张家瑞先生，您觉得中国有滞胀或者通胀的风险吗？
张家瑞：谢谢你的提问，大家现在争论是不是有滞胀的风险，在一定的程度上是戴着有色眼镜在思考这个问题，好像觉得滞胀是看空或者不太受欢迎的词，谁都不喜欢滞胀这个情况的出现。
滞胀这个词只是描述价格上涨的原因之一，最基本的理论都知道价格上涨有两种原因，一种由需求推动的导致价格上涨，一种是由成本推动导致的价格上涨。需求推动的我们叫需求拉动型，成本上涨导致的通胀我们叫成本推动型通胀，也可以叫滞胀。首先，我觉得没有必要觉得滞胀这个词很不光彩，很不喜欢这样一个词。要看中国是否已经有滞胀，就像刚才张超先生在主报告里说到的，成本的上升是事实，不管是原材料的价格还是房价、人的成本都在上涨，这些都是成本推动型的通胀。所以我觉得，从这个角度来讲，中国确实是属于滞胀，有一定的危险。
最关键的是，我们应该怎么看PPI和CPI的事情。PPI、CPI都是价格的综合指数，我们对它们过于关注了，我们真的应该看相对价格变化。一旦央行把货币发出来，一定是先在某一个地方引起的价格上涨，因为货币不是平均分配到每一个人的手里，所以一定会引起价格的相对变化，价格的相对变化才会导致资源根据价格变化而流动。所以我觉得，我们在理解这个问题时，更应该关注的是结构性的价格或者具体价格，不用太过于执拗于争论中国有没有PPI增长或者滞胀的问题。
搜狐财经：请问张超先生，《报告》中指出特朗普竞选美国总统以来，高喊“美国再伟大”的口号，给美国经济画出一张大饼，现实情况有天壤之别。美元和美股的下跌是不是市场理性的反应？
张超：在《报告》里反复提及这个问题，市场开始的预期非常好，因为金融市场基本操作是“买预期、卖现实”，一旦实现就会下跌，除非有更高的预期做支撑。当然还有另外一点，就是现实情况和预期情况不相符的时候，就会有大幅的回落。从现实来看，市场的乐观超出了我的预期。在特朗普当选之后，判断美元和美股的“狂欢”不会超过一个月。而近期美国资本市场出现的回落是不是转折点，短期来看还很难下定义。但至少是让市场回归理性，重新审视特朗普画出的大饼。
美国现在无论是财政状况还是经济实际的发展动力、效率，想要摆脱持续这么长时间的“龟速”情况，都很难。特朗普提出的“再伟大”计划，我认为是一句空话，很难实现。
观众提问：请问张家瑞先生，您怎么样看待中国的“脱虚入实”？
张家瑞：首先，资本一定是选择收益率最高的地方去。在实体部门收益很低，但是投资金融收益率很高的时候，资源肯定会自动选择去金融行业，而不愿意进入到实体企业。刚才谈到国有企业也已经扮演类似的角色，拿到很多钱，但是他不会投资。他的投资效率太低了，怎么样才能使投资的回报率高一点？那就把钱投到金融市场。归根结底的原因是过去投资驱动增长，使得投资效率太低。在现在的情况，央行即便有一些要求金融市场去杠杆的措施，如果没有实体部门自己经济效率的提高，这种总量型货币政策的控制是没有办法促使资源重新流回实体的，可以让金融的钱少，但是没有办法让实体的钱多。
前一段时间看到一篇报道，说日本在1990年金融泡沫破灭以后，房价泡沫已经破了，在那种情况下，资金是不是选择脱虚入实了？也没有。为什么？因为日本的投资效率实在太低，即便金融市场已经崩溃，资金仍不愿意重新挪回实体，更不要说在现在的环境下，资金更不会主动选择实体。要让它真的流回实体，关键还是要在实体自身做出一些改变。
新华社：首先祝贺《报告》成功发布。刚才张家瑞老师说了全球的“龟速”经济就是我们中国的机遇，中国应该注重改革。改革我们说了很多年，如果给你们两位一个权利，如果你们有做决策的权利，你们第一项要改革的是什么？
张超：如果让我做的话，第一件事情就是设立两个名单，一个黑名单，一个白名单。对于实体经济，只要没有上黑名单的事情都可以做；金融行业，只要没在白名单上的，都不能做，就干这一件事情。
张家瑞：非常赞同，我觉得就光这一点就非常足够了，所以我的政策建议也是这个。
观众提问：刚刚张家瑞研究员有提到效率提高是可持续增长的关键，技术进步是提高效率中效率最低的方式，除了技术进步之外，广大民营企业可以通过什么方式提高效率？
张家瑞：企业自己要提高效率，要靠自己生产方式的优化、资源更高效的利用，这是企业层面的想法。从国家层面怎么样提高整个中国的生产效率，主要依靠促使资源能够更加自由的流动，能够从低效向高效部门转移。目前，在某些外部因素的影响下，资源不得不长期停留在一些很低效的企业。这些资源用在那样低效的僵尸企业里，没有产生价值。所以如果能够让这些资源转移到更高效的部门，整体来说经济的效率会得到提高。我认为这是比技术进步效率更高，也是更可行一些的办法。
张超：这个环节的提问到此结束，下面进入第二个环节，就是专题研讨活动。
第二部分：《太和观天下： “2017 年度全球经济与金融市场展望”专题研讨会纪实》
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