2016年，经济学界围绕中国经济是否有滞胀的风险展开了激烈的争论。中国两大物价指数CPI（消费者物价指数）和PPI（生产者物价指数）在2016年的显著变化让这场争论更加富有戏剧性。随着PPI从通缩快速走向通胀，越来越多的分析开始担心生产资料价格上涨会最终引起终端消费品价格的上涨，引起CPI通胀，这便是“滞胀论”的观点。然而，2017年刚刚公布的2月份中国CPI通胀大幅下跌到0.8%，这使得反对者高呼“滞胀论”杞人忧天。究竟孰是孰非？为什么大家要纠结中国经济到底是否有滞胀的风险？我们对价格这个信号真正应该关注的地方在哪里？为此，太和智库研究员张家瑞与山东胜通集团股份有限公司董本杰在中国人民银行主管、中国金融出版社主办的全国社科核心期刊《金融博览》杂志2017年第5期上发表专题文章，现智库全文转载。
大家对滞胀的争论和关心，恐怕除了因为经济上的分析以外，还因为滞胀这个词不讨人喜欢。一说起滞涨，脑海中出现的画面便如主流经济学教科书中定义的那样：物价上涨，经济增长停滞，央行不得不收紧货币政策控制物价，经济遭遇更严厉的打击，等等。事实上，滞胀这个概念的提出并不是用于描述经济表现的结果，而是用于说明某一种物价上涨的原因。我们用最基础的宏观经济学总需求总供给理论便可以简单解释清楚。假设经济中每个人的需求可以加总，成为这个经济体的总需求；同时假设经济中每个企业的生产供给也可以加总，成为这个经济体的总供给。对需求而言，产品价格越高，需求越低；而对供给而言，产品卖价越高，企业愿意生产越多。需求曲线和供给曲线交汇表示总供给等于总需求，市场出清。这决定了这个经济体中均衡的产出和均衡的价格。
假设其他条件不变，如果总需求在价格没有发生变化的情况下由于某种外生原因增加了（例如政府突然增加开支，或者消费者突然想买更多东西了），那么总需求曲线向“右移”，而总供给曲线不变。这样经济新的均衡结果是总产出增加，同时价格上涨。这种由于总需求波动导致的价格上涨被习惯性称为“需求拉动型通胀”。
与此相对应的，假设总需求曲线不变，总供给在产品价格还没有发生变化时出于某种原因减少了（例如生产用的原材料价格或工人工资上涨，生产效率下降），那么总供给曲线“左移”，而总需求曲线不变。这样经济新的均衡结果是总产出下降，同时价格上涨。这种由于总供给波动导致的价格上涨被习惯性称为“成本推动型通胀”，或者“滞胀”。
虽然上面介绍的这个模型非常简化，实际经济的运转也远比此复杂，需求和供给可能同时波动，但根据这个框架，我们可以很直白地看出，不断刺激总需求以提高经济增长将带来通胀，是不可持续的；而供给侧改革提高生产效率，降低生产成本，让总供给曲线“右移”的增长方式是可持续的。
因此，很显然，滞胀描述的只是一种价格上涨的方式，不包含任何感情上的“多”或者“空”。由于生产成本上升导致最终物价的提高被称为滞胀，至于最终经济的GDP或者失业率究竟是多少，则还取决于需求曲线和供给曲线的斜率，以及需求曲线的移动方向。
那么当前中国究竟有没有滞胀的风险？回答这个问题其实就是判断生产成本在中国是否已经上涨或者存在上涨的风险。注意到当前所有有关“滞胀论”的争论中，讨论的焦点之一便是原材料价格的上涨会不会被传导到消费品价格上。事实上，企业生产的成本远远不止原材料价格一种，它还包括人工成本、土地厂房租金成本，甚至包括生产某一种产品的机会成本。
以原材料价格为例，2016年原材料价格止跌反涨，出现了一个大反转。国际大宗商品价格回升是原材料价格上涨的主要推动力，生产加工企业预期到原材料价格的上涨后，预防性地提前补库存，这进一步推动了原材料价格的上涨。在其他一些推动因素的配合下，生产资料价格PPI涨幅从去年年初-5%左右跃升至今年年初的7.8%。
问题在于，生产资料原材料价格上涨会不会被传导到CPI？这也是“滞胀论”争论双方最大的分歧点。事实上，我们认为完全没有必要拘泥于这个问题，因为不论是CPI还是PPI都是人为构造的指数。价格是否传导，传导需要多长时间，都主要取决于二者分别选择的“一篮子商品”是什么。比如，PPI的上涨对CPI中食品价格的影响就几乎没有。但是CPI中非食品部分，特别是一些生活用品、居住开销等，则受上游生产成本的影响较大。因此，我们看到虽然CPI在今年2月份因为食品（特别是蔬菜）价格大幅回落而显著下降，但还是有迹象表明非食品的消费品价格仍在上涨。
更重要的是，生产成本的提高不仅仅只包含原材料价格的提高，CPI的上升也不只是来源于PPI的传导。人工成本的增加也对CPI的提高构成了影响。例如，相对劳动密集型的产品（除了农产品以外）价格上涨幅度普遍较高，2月份衣着加工服务通胀率4.3%，家庭服务通胀率2.6%，教育服务通胀率3.3%，医疗服务通胀率4.6%，等等。这些部门的价格上涨幅度都远远超过其他部门，只不过因为在CPI中的权重太小，所以没有在CPI中体现出来。不过，这些变化产生的原因还是需要引起我们注意。
此外，我们还需要特别注意房价上涨对整个经济消费和生产结构造成的影响。虽然房价没有纳入CPI指数，但用房租金水平在一定程度上跟随房价上涨，也造成PPI和CPI的上升。事实上，房价上涨实际上形成了工业生产或者消费的机会成本，而机会成本的增加也会减少企业的生产意愿。注意到2016年有大量的企业参与到房地产市场而缩减甚至放弃自己的主营业务。还有许多企业参与了对其他金融资产的投资。这些虽然还没有在CPI中体现出来，但终归会间接造成成本推动型通胀。
事实上，我们没有必要再去争论CPI会不会引发经济滞胀。CPI只是一个指数，它不能体现不同产品之间的价格差异。价格，是市场经济中最重要的信号。价格，是一种商品和另一种商品兑换的比率。因此，产品之间的相对价格比所有产品通过某种组合方式计算出来的综合绝对价格更加重要，更值得我们关注。
“通货膨胀始终是一种货币现象。”这是货币主义之父弗里德曼的名言。但是反对者总是能找到证据认为CPI和货币供给之间的相关性不大。其实，对这句话的理解应该是，增加货币供给总会体现在某一些商品的价格上涨上。货币供给不是均匀投放给经济中的每一个部门和每一个人。增加货币供给首先影响的是相对价格，而相对价格发生变化之后，整个经济的生产结构也会发生变化，这便是“非中性”货币对实体经济造成影响的最重要机制之一。我们无法准确预知增加货币供给会首先引起哪个部门或行业的价格上涨，有可能是金融部门，也有可能是资本品生产部门。但我们可以知道的是，哪个部门先获得新增加的货币，哪个部门的价格先上涨。金融部门和资本品部门往往是最先获得资金的部门，因此价格上涨往往从这两个部门开始。而消费品部门往往需要等待新增货币在经济中逐渐的流通才能最后获得这些货币，因此其价格对货币供给的反应也最慢，甚至因为这个过程中各种部门的相互影响，或者货币政策的转变，最终我们没有观察到CPI的上涨。
由此可见，我们不用再纠结CPI是否会引发经济滞胀，这对指导一个经济体的货币政策实在是没有太大意义。关注结构性价格的变化，关注货币发行总量，对于整个经济的运行更加重要。
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