支持创新企业发行股票或存托凭证的顶层文件已经出台，中国证监会也在就相关的IPO制度进行修订并公开征求意见。这意味着独角兽企业上市或回A的脚步将又进一步。
不过，需要指出的是，海外红筹公司回归境内发行CDR，既涉及境外公司在中国境内一级市场发行证券，又涉及二级市场的上市交易；发行的证券虽然在形式上主要是基于信托关系的存托凭证，但实质上却是具有股权投资性质的股票衍生产品；CDR法律形式上的发行人是境内的存托银行，但实质上的发行人主体是在境外注册的红筹公司，而作为境外法人的红筹公司又通过VIE等特殊安排控制境内资产，其主要资产、业务、实际经营地等均在中国境内。
这使得独角兽公司通过发行CDR回归所涉及的法律问题要远比中国公司到境外发行H股、海外红筹上市、沪港通、深港通等复杂得多，涉及国内各种法律制度的范围也广泛得多，境内外法律制度、规则、监管、司法等方面的冲突也大得多，所需的相互调适、合作也更多。由于法律基础是否坚实，事关CDR能否有序稳健安全运行，事关市场参与者特别是境内广大中小投资者的正当权益能否得到充分保障，因此必须全面深入研究、精确设计、审慎推进。
海外红筹公司发行 CDR，首先需明确其是否属于证券、以及证券类型，在此基础上才能确定发行、交易、监管等法规和制度。现行法律法规未对包括CDR在内的受益凭证做出具体规定，其法律地位并不明确。从法律形式上看，CDR属于信托受益凭证，但实质上又具有股权投资属性，具有类似股票的特点，因此对其是否属于证券、属于何种类型证券，在认识上也存有一定争议。
前述关于CDR法律地位的争议在证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（下称《若干意见》）出台后得到了确定，《若干意见》提出，试点红筹企业在境内发行以股票为基础证券的存托凭证，应当符合证券法关于股票发行的基本条件，并符合《若干意见》的要求。
2018年3月30日，证监会新闻发言人常德鹏就开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点回答了记者的提问（以下简称“《答记者问》”），其在回答“《证券法》仅规范股票、公司债券的发行与交易行为，并没有提及存托凭证，这次改革允许创新企业在境内发行存托凭证，是否有法律依据？”的问题时回应，“证券是一个很宽泛的概念，种类很多。从立法技术来看，我国《证券法》对证券的规定采取了开放式的立法模式，《证券法》第二条在明确列举股票、公司债券的同时，规定国务院可以依法认定其他证券品种。这次改革，国务院按照《证券法》的授权规定，通过转发《若干意见》的方式，将存托凭证这种国际上已经较为成熟的证券品种认定为证券，其发行、交易行为适用《证券法》，法律依据是充分的。”
我们理解，根据前述意见及中国证监会发言人的回应，CDR作为证券品种的法律地位已经得到确立，但鉴于其仍然有别于股票、一般信托受益凭证的法律属性，监管部门应当在CDR的发行、交易、信息披露等方面做出具体的制度安排。
在存托凭证发行过程中，投资者与存托机构之间的基础法律关系在国际上一般都明确为信托关系，以最大限度保护投资者利益。但在我国，如明确其为信托关系，则有较多问题需明确和完善。
1.存托机构问题。国外存托机构主要由商业银行或券商担任。但我国现行法律规定券商不得从事信托业务，《商业银行法》第四十三条也规定，商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。
对该问题，需国务院对证券公司、商业银行从事CDR存托业务做出豁免性规定，且参考在美国存托凭证的发行机制中，存托银行与存托凭证的承销商一般是同一金融机构，故在制度设计中要充分考虑目前我国分业监管背景下存托机构设置的合理性。
2.信托财产独立性问题。信托财产独立于其他财产，受到破产隔离、债权追索保护，是信托优势所在，也是投资者利益保护的重要机制。目前《若干意见》原则性要求试点企业发行存托凭证的，应当确保存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础股票持有人的权益相当，由存托人代表境内投资者对境外基础股票发行人行使权利；《若干意见》并进一步规定，存托人和托管人应为存托凭证基础财产单独立户，将存托凭证基础财产与其自有财产有效隔离、分别管理、分别记账，不得将存托凭证基础财产归入其自有财产，不得违背受托义务侵占存托凭证基础财产。考虑到CDR的持有人并未直接持有基础证券，需要由存托人持有并代为行使相关权益，存在类似于信托的法律风险。但由于现行法律并未对CDR做出规定，相关财产的信托财产属性缺乏法律支持，导致其能否受到破产隔离、债权追索保护存在较大不确定性。同时，由于我国信托法律对信托财产过户登记制度规定不明确，也会导致其独立性不一定会得到相关国家和地区的认可。
对该问题，我们理解，未来需修改《证券法》或《信托法》，或者通过行政法规将CDR存托协议明确为信托合同，将CDR相关财产明确为信托财产，并对信托财产的登记过户及其对抗第三人的效力予以明确，才能从根本上消除法律隐患。
3.资产跨境问题。海外红筹公司境外分布广泛，导致CDR的实际发行主体、基础证券、第一上市地等分布在英属维尔京群岛（BVI）、开曼群岛、美国、新加坡、欧洲以及我国香港等多个法域。这些国家和地区的法律规则，对能否通过信托方式支配所在地资产、享有所在地利益存在较大差异，可能会导致我国境内CDR投资者的信托权益难以实现的风险。
对该问题，需对各法域法律规则研究分析后，有针对性完善CDR存管机制，明确法律识别、法律查明、法律适用等相关规则和机制，在当地法律规则有限制或障碍情况下，为我国投资者维护自身正当权益提供有效的法律渠道。
CDR发行中，前端为存托机构与海外红筹公司的股权投资关系，存托机构为海外红筹公司名义股东；后端为投资者与存托机构的信托关系，投资者与海外红筹公司构成实质股权投资关系，为其实际股东。
在投资者权益保护方面，《若干意见》允许试点红筹企业在公司治理及规范运作方面适用境外注册地公司法的特别规定，但前提是关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求；同时要求试点企业不得有任何损害境内投资者合法权益的特殊安排和行为。投资者合法权益受到损害时，试点企业应确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿。
基于投资者为实质股东的法律地位，投资者期待的不仅限于财务收益，还涉及监督、参与公司治理等股东权利。这些权利完全依赖存托机构行使，目前对存托机构如何行使权利，如何保障实际股东利益，并没有相应规则和标准，我国《公司法》作为国内法对此也不能作为依据，可能会因此引发大量诉讼。
对该问题，笔者认为，需要制定明确具体的规则，确保存托机构按照投资者意愿监督和参与海外红筹公司的公司治理，积极保障和维护投资者利益。
CDR作为一种新型证券，与股票、普通收益凭证都存在差异，需基于其特点建立专门的监管法规制度，保护投资者权益。其中有较多问题仍需进一步明确或细化：
1.行政许可设置及审批流程问题。CDR的发行从实质属性和公众利益角度考虑，应纳入股票发行整体监管体系。此次出台的《若干意见》已明确，证监会根据证券法等法律法规规定，原则上依照股票发行核准程序，由发行审核委员会依法审核试点红筹企业存托凭证发行申请，即CDR比照股票发行由证监会发审委审核。
同时在审核流程上，我们理解，基于境内外财务披露要求、公司治理、股权结构等重大事项的监管差异，故在参照股票首发上市申请的审核环节上应当考虑实际情况（如部分红筹企业已在境外上市），从而优化审核流程，适度提高审核效率，同时在对申请企业实施中止审查、终止审查的标准方面也应当根据实际情况调整。
2.信息披露制度问题。CDR的发行、上市、交易涉及多个国家地区、多个主体、多个环节、多重法律关系，信息披露的方式、披露的内容、披露的主体都需要合理确定。本次《若干意见》要求试点红筹企业原则上依照现行上市公司信息披露制度履行信息披露义务，同时试点红筹企业及其控股股东、实际控制人等相关信息披露义务人在境外披露的信息应以中文在境内同步披露，披露内容应与其在境外市场披露内容一致。
我们理解，对于已在海外上市的红筹企业，在信息披露要求上采取按照孰严标准披露的要求。我们认为在上述原则的基础上，证监会后续应针对试点企业的特点，对其信息披露做出相应安排，既要确保境内投资者能够得到必要的保护，又要避免使发行人的合规成本过高。
3.并购重组制度问题。并购重组对投资者利益影响较大，但不同注册上市地关于并购重组标准、监管要求并不一致，需考虑监管的协调对接问题。此外，对海外红筹公司并购重组如不设定许可，境内投资者利益得不到有效保障，如设定许可，又缺乏配套的股权、资产注册登记机制约束，易被规避。
我们认为，证券监督管理部门应当加快针对境外红筹公司在境外增发股份融资、发行股份购买资产构成重大资产重组等事项是否履行行政许可前置程序的讨论和规则确立，另外，也应当明确达到一定金额以上的重大投资/资产重组行为是否应当参考境内有关董事会、股东大会、独立董事意见、专业机构意见及其他条件的治理要求。
4.法律责任问题。CDR的海外红筹公司及有关人员如果从事欺诈发行、虚假信息披露、内幕交易、操纵市场等违法行为，其责任追究均涉及跨境执法，且存在我国境内与基础证券发行上市地、公司注册地、人员国籍所在地等司法管辖冲突情况。因此，一方面需针对CDR特点，通过修改法律或国务院出台规定明确比照适用证券法的方式建立相应的法律责任体系，另一方面对需与相关国家和地区建立起行政执法及司法协作机制。
在国际市场中，存托凭证与存托凭证的基础证券之间大多能自由互换, 以维持二者的价格趋同，避免呈现两个市场、两个价格、两个市盈率的分割和套利格局。这与我国现行的境外投资和外汇管理制度存在一定冲突，我国目前原则上不允许居民直接境外投资证券，仅可通过QDII等有限方式进行，如允许CDR与基础证券自由互换，将会对外汇管制造成较大冲击；如不能自由互换，就有可能形成两种证券市场分割情况，会引发投机炒作活动。
对该问题，试点期间可以规定一定的外汇额度限制，或规定转换为CDR的股票不超过其总股本的一定比例，在此范围内允许CDR与基础股票之间进行转换。未来将根据我国资本项下开放进一步扩大和人民币国际化进程逐步加以放宽直至取消。
本次《若干意见》明确，存托协议应约定因存托凭证发生的纠纷适用中国法律法规规定，由境内法院管辖，但基于CDR参与主体的广泛性，CDR法律关系复杂，涉及国家地区和主体众多，产生法律争议时，会涉及复杂的多地法律适用问题，如发行人与存托机构之间股权投资争议、基础证券发行交易争议、CDR发行交易争议、红筹公司治理争议等等，法律适用都存在差异和交织，需要理顺和明确。此外，在发生民事争议诉讼时，财产所在地、公司注册地、CDR发行地都有可能主张司法管辖权，产生复杂的管辖权冲突问题。
对相关问题，建议统一研究考虑，在修改法律或国务院出台相关规定时，对有关法律适用和管辖问题加以明确，避免在当事人发生法律争议时缺乏相应的解决法律及管辖权冲突的原则和依据。
海外红筹公司VIE架构较多是为规避外资在一些领域的投资等限制设立，确认VIE架构合法等于认可法律规避行为，认定不合法又将对大量海外红筹公司产生冲击，因此VIE架构合法性问题一直未予明确，长期处于灰色地带。允许海外红筹公司保留VIE架构发行CDR，将始终面临VIE合法性不明确的风险影响。特别是一旦出现法律争议诉讼情况，境内或境外投资者等主体均可能会要求海外红筹公司以境内资产进行担保或偿付，以确保法律责任得到实际履行。在此情况下，将不可避免倒逼境内或境外司法机关必须对VIE架构合法性进行法律确定，届时可能会对整个VIE市场、CDR市场造成巨大影响。
本次《若干意见》规定，对存在协议控制架构的试点企业，证监会会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理。我们理解，证监会已意识到VIE架构的法律风险问题，对于存在协议控制架构的试点企业，需要监管部门结合企业所处行业特点、公司治理情况、股东结构、财务指标等因素个案认定；但若是没有统一解决标准，则其他红筹企业、中介机构将无所适从，甚至不排除会存在适用的随意性进而损害法律的威性。
推动海外红筹公司回归国内资本市场，维护国家经济金融和信息安全是重要考量。但在保留VIE架构发行CDR方式下，一方面公司主体在外、资产在外、控制在外等问题仍然存在，VIE的风险问题、安全问题没有根本解决；另一方面，CDR模式将国内投资者利益进一步捆绑，境外机构更易通过负面攻击等方式影响相关公司股价、影响国内资本市场稳定和国内投资者利益，进一步加大了安全风险，反而成为国家经济安全博弈的一个软肋。
因此，如何兼顾国家总体经济金融安全与鼓励海外红筹公司通过发行CDR模式回归，有待于在实践中进一步检验。
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