导语：中国经济发展与全球经济环境发生深刻变化，作为中国经济“半壁江山”的民营企业也面临更多的挑战，其中融资难、融资贵是一个长期而突出的问题，资本市场的培育和发展至关重要。
作为资本市场的重要组成部分，债券市场在改革开放之后蓬勃发展，见证了中国资本市场改革与发展。与股市不同，债券市场的重要特点之一就是不同资金的风险偏好显著分层，不同层级的资金支撑着各类型债券融资工具的发展。然而，近10年来，由于债券市场资金成本与来源的“同质化”，导致债券市场投资人行为的“同质化”以及资金风险偏好的“同质化”，客观上加剧了市场对民营企业的“挤压”与“踩踏”。
在改革开放40周年之际，太和智库研究员欧阳睿特撰此文，首先从资本市场和民营企业自身特点出发，分析民营企业债券融资的优势和劣势，然后从投资者角度出发，分别就民营企业债券筛选、投资民营企业债券的收益分析、投资者自身能力提升等几个角度提出具体投资策略建议，从投、融两端为民营企业用好直接融资工具出谋划策。
不可否认，债券市场对经济走势、金融环境、政策波动等因素具有较强的敏感性，对于流动性的充裕程度尤其敏感。最近20年，共有四轮“降息降准、货币宽松”的周期：1996-1999年、2008年、2012年、以及2014-2015年。以筹资活动净现金流/收入的增速来分别衡量1996-2018年民营企业和国企的筹资情况，发现国企的该指标基本上维持在2~8%的区间内，即无论“加息”或者“降息”周期，国企的融资增速表现均较为平稳，受外部环境的变化较小。而民营企业的该指标在2~23%的区间内大幅波动，其中在2000年、2010年和2016年民营企业的融资增速到达高点，而在2005年、2013年和2018年融资增速均处于低点。从历史的进程来看，货币的收紧或者宽松对民营企业的融资形成较大的影响，“大水漫灌、民营企业的筹资渠道充盈”“货币紧缩、民营企业的融资最先受到冲击”。
自2016年金融行业去杠杆以来，货币供应逐步收缩，市场由“资产荒”逐步转向“负债荒”，导致市场投资人在投资国企和极优质民营企业后无足够的资金投资“中等和偏弱等资质的民营企业”，尤其是2018年上半年几个弱资质民营企业债券违约后引发市场恐慌，从而加剧市场对投资民营企业的规避。
相对而言，我国的民营企业无论是在经营效率、创新活力，还是对市场变动的敏感性等方面，表现均优于国企。然而，由于民企的信息质量较差，导致债券投资者主动规避。具体而言，以下五大特点造成民营企业信息甄别成本较高。
1.财务信息质量低于国企。经统计，出现重大财务造假的企业中民营企业占据绝大部分。这种现象很大程度上对民营企业的“名声”造成负面影响。投资人识别企业是否存在财务信息造假的行为非常耗时耗力，投资成本昂贵。
2.战略决策波动性大。一般的民营企业尤其是实际控制人持股比例很高的非上市民营企业，他们大部分的经营决策由实际控制人个人决定。实际控制人的风格和判断能力，乃至企业文化等往往都成为对公司的未来经营造成重大影响的因素。而这些因素由于信息不对称难以被市场判断，因此债券投资人在不了解标的企业的经营风格的前提下，更可能采取“规避”的态度。
3.管理层稳定性差。对比来看，民营企业管理层是民营企业的制度建设、文化建设的灵魂，对企业决策和发展具有显著影响，因此市场也往往将“民企管理层频繁变动”解读为一种“不确定性”。在同等情况下，债券投资人会更青睐管理层更加稳定的企业。
4.企业内控能力有限。民营企业尤其是非上市民营企业内部控制灵活性更大，实际控制人是否挪用公司资金、实际控制人除了标的发债企业外旗下是否还有其他的公司、这些可能的关联企业生产运营情况如何、未来其他公司若经营不善是否会导致实际控制人抽取标的发债企业的资金从而对标的企业造成负面影响等等，都是更加难以控制的因素。这种内部管理和控制的监管缺乏对于债券投资人而言是“看不清楚、摸不明白”的因素，也是阻碍投资人愿意提供资金的重要原因之一。
5.“所有制歧视”加剧。由于银行和其他金融机构对国有企业的融资支持力度大，债券市场对于国有企业存在“刚性兑付信仰”。国有企业一方面背靠国资委的支持，如果发生偿债困难，国资委可能会采取“以行政手段向当地银行施压，让银行给予贷款”或者“调动旗下其他经营良好的国企提供支持”以偿还相关债务的手段。在这种情况下，一方面是政府给国有企业增信，另一方面是商业银行或其他金融机构对国有企业的支持，国有企业在资本市场上进行融资便有天然的优势，因此其他市场资金也更加偏向于国有企业。尽管市场存在部分“连年亏损、杠杆率高企”的“僵尸”国有企业，但这些企业在外部增信支持下仍然能正常偿还债务。这种资本市场上的价格扭曲导致民营企业通过债券融资更加困难。
从中国改革开放四十年的经验看，在充分竞争领域，优质民营企业在效率上替代国企是长期趋势，但短期波动无法避免，债券市场需要对民营企业再认识。
2018年内，央行已经四次降准、共释放资金2.3万亿，两次增加再贷款和再贴现额度，共计3000亿元。虽尚未降息，但2018年10月后资本市场已经明显回暖，债券的一级发行较年初明显火爆，部分民营企业债券也实现成功发行。另一方面，2018年3季度的货币政策执行报告中，央行强调加强“精准滴灌”，引导金融机构加大对民营企业和小微企业的支持力度，同时2018年10月以后“中央支持民营企业”的频繁表态以及政策频频出台，利好优质或中等的民营企业融资。
政府对于支持民营企业的意图坚定，如果在当前的政策指导下民营企业获得的融资力度不及预期，那么后期可能会出台更加强有力的政策支持民营企业。在融资资源有限、“不再大水漫灌”的情况下，不排除政府会推出更强有力的政策指导“僵尸或经营不善的国企”破产，避免该类国企过多的占用资源以及打破市场对国企的刚兑信仰，打通货币政策传导机制，进一步助力债券投资人选择优质或者中等的民营企业。
目前，有较高的行业准入门槛、且以资源优势为核心竞争力的上游行业仍以国企占据绝大部分；而市场充分竞争、国有企业和民营企业面临相同竞争环境的下游行业则以民营企业占据绝大多数。从改革开放以来经济发展历史来看，当产业政策对民营企业和国企基本实现公平化时，优质民营企业替代国企是长期趋势。比如涤纶长丝行业在2000年时市场经营者基本为国企，后期政策逐步对民营企业放开“上游原材料采购限制”后，民营企业凭借效率的提升和技术的更新迅速占领市场，行业中大量的国企破产。
当前，国内对待民营企业和国企的产业政策正在缓慢地逐步地趋向公平化，比如石油炼化行业，在2014年前，民营的地炼企业无原油进口配额，而到2015年及以后国家开始逐步开放部分原油进口配额指标并且配额指标呈增长趋势；再比如电力行业，当前的上网电价主要由地方发改委根据地区的标杆上网电价和各企业的发电成本确定上网电价，一般情况下企业的盈利会相对稳定，但未来10~20年的电力体制改革将实现上网电价市场化的目标，届时低成本的企业将替代高成本的企业。长期来看，国内的产业政策逐步走向公平化，中等或者优质民营企业将逐步替代部分国企，占据更高的市场份额，而弱资质民营企业及“经营不善”的国企将被市场淘汰。
2018年前三季度，债券市场对民营企业完全地“一刀切”，除了少数极优质的民营企业外，民营企业的债券融资渠道几乎瘫痪，市场中部分优质民营企业发行的债券以10%甚至15%的收益率被甩卖，此时民营企业具备很高的投资价值。2018年10月后，“中央支持民营企业融资”提振了市场的信心，市场明显回暖加速了市场风险偏好的提升。
从微观上看，2018年发生债券违约的民营企业，均是属于自身基本面差或者在上一轮宽松货币政策中大规模举债激进扩张的民营企业，而市场上一直奉行“稳健经营、债务负担轻”的民营企业日子并不算太难过。
2018年10月，支持民营企业的政策出台后，优质民营企业的外部筹资明显好转。因此，债券投资人应该选择具备如下资质的民营企业作为投资标的：
1.企业本身基本面较好，在行业中具备较强的竞争力；
2.企业整体经营风格偏谨慎，尽量避免投资很激进的民营企业（未来不确定性和风险均较大）；
3.标的发债企业内部控制较好，实际控制人对公司资金占用不多，且实际控制人旗下的其他公司经营尚可，未来不会对标的发债企业造成较大的拖累；
4.财务信息质量较高，不存在重大财务造假行为；
5.标的企业在区域内地位较高（比如就业人口或者税收缴纳较多），受当地政府的支持力度大。
当前宏观杠杆率已走稳，在经济下行和社融增速持续下滑的压力下，预计2019年的货币政策将趋向于“小幅宽松”，市场风险偏好将继续提升，市场风险偏好提升将带来民营企业利差大幅收窄，投资中等或者优质的民营企业债券可享受高额的到期收益率和资本利得。从中债估值收益率方面来看，截至2018年11月30日，国内全部估值收益率高于8%的民企债券占民企债券总存量余额的38.44%，估值收益率高于8%的国企债券仅占国企债券总存量余额的9.45%，高收益民企债券占比更高，民企债券具备很高的投资价值。
1.横向比较投资价值凸显。横向比较美国高收益债市场，国内民营企业债券具备较高的投资价值。美国经济体中民营企业占据绝大比重，国际三大评级机构对民营企业、国企的信用等级考虑未有明显差别。美国的高收益债市场和高收益债投资已经拥有40年的历史，市场和投资者已经较为成熟。2010-2016年美银美林高收益债指数收益率8.4%，标准普尔500指数收益率4.17%，高收益债券投资的收益率远高于美国股票。未来三年，预计我国专业化的高收益债基金将逐步增多，民营企业债券在高收益债市场中占据半壁江山，将成为高收益债基金的主要投资对象。同时，随着未来专业化的高收益债基金逐步成立和成熟，民营企业债券的需求归位也将引发民营企业债券的收益率大幅收窄。
2.差异化投资价值凸显。市场投资者的主观“投资规避”，使得当前民营企业债券普遍被低估，民营企业债券具备很高的阿尔法投资价值。自2016年国内启动“去杠杆”以来，货币政策逐步收紧，民营企业融资逐渐困难，2018年自从出现几单民营企业债券违约后，市场恐慌，除了少数极优质的民营企业债券有部分成交外，机构对民营企业几乎是“一刀切”的状态。民营企业债券的流动性几乎被冻结，加之金融机构后台“风控”逼迫出售信用债，民营企业债券的收益率大幅上行，远高于中债估值的收益率。2018年5月~9月期间部分属于行业龙头的民营企业债券被以8.5%的收益率出售，部分信用资质水平较好的民营企业债券则被市场以10%以上的收益率成交，而部分出现负面传闻的，则被市场以50~70元/张的价格甩卖。在这种情况下，民营企业债券信用利差迅速扩大。不合理的微观交易机制对民营企业债券进行价格歧视，使得民营企业债券出现了很高的“歧视红利”。然而由于国内市场缺乏专业的高收益债投资者，市场被严重分割，这些“歧视红利”无法被投资者赚取。但这也反映出了民营企业债券的潜在投资价值。
3.交易价值凸显。由于国内市场缺乏专业的垃圾债券投资人，在民营企业债券出现重大负面新闻、困境甚至违约后，持有人被迫卖出该负面债券。但因为债券市场难以找到专业的垃圾债券持有人且同时负面债券的持有人不希望“被暴露”，市场的买卖双方处于“不透明”状态。因此一旦出现负面新闻，同一时间债券的成交价可能出现位于7元~40元/张的区间波动。作为意向垃圾债标的的投资人，如果能保持对市场负面新闻极其敏感的嗅觉，且能够熟练追踪其他金融机构的相关债券持仓情况和风险偏好情况，这无疑是巨大的交易和套利机会。一旦某债券出现负面新闻，最理想的情况是以7元/张买入，40多元/张卖出，投资价值明显。
4.政策面交易价值凸显。政策支持民营企业意图坚定，2019年货币政策有望小幅“宽松”，这在当前国企债券信用利差已收紧的背景下，预计市场风险偏好的提升将导致民营企业债券收益率的大幅下滑。2018年10月以后，政策支持民营企业意图的坚定，同时，国内宏观杠杆率特别是非金融企业的杠杆率暂时遏制住了持续攀升的势头，2018年3季度的货币政策执行报告已不再提及“去杠杆”。国内经济下行且社融增速持续下滑，通胀保持较温和且可控的水平，这些都利好债券市场特别是民营企业债券市场的发展。国际方面，美联储主席鲍威尔2018年11月28日的讲话宣称“美国利率略低于中性区间”，市场普遍预计2019年美联储加息次数将较2018年大幅减少，人民币进一步贬值的压力降低。众多因素叠加来看，2019年国内货币政策有望“小幅宽松”。
信用利差方面，2018年11月30日央企的信用利差较2018年1年1日下行了7.71个BP，国企的信用利差下行了23.08个BP，然而民营企业的信用利差却上行了94.32个BP。央企和国企的信用利差出现收窄趋势，民营企业的信用利差虽然比年初有所扩大，但由于其他类型企业债券信用利差的收窄，民营企业信用利差也已经从2018年7月19日的最高点下行了49个BP，未来仍有继续收窄的压力。在货币政策“小幅宽松”及市场对民营企业信心企稳的预期下，市场风险偏好将提升，民营企业债券的收益率将进一步下滑，带来较好的资本利得收益和持有期收益率。
国内债券市场起源于1997年，债券市场发展期限较短且仍不完善，出现违约的信用债规模占比也较小。自2016年国内信用债出现违约以来，国内债券投资者出于恐慌对“某地区”“某行业”“民营企业”等一刀切，作为理性的机构投资者投资行为也趋向于“散户”化。
未来投研能力决定超额收益。2015年及以前，债券违约的情况极少，即使违约后债券也几乎被全额兑付，所以国内债券投资机构的投研动力不足，投研能力也普遍偏弱，部分机构甚至只看企业名字便决定是否投资，真正有价值的研究极度缺失。2016年及以后，国内违约企业的数量开始出现较大幅度地增长。为了避免踩雷，各机构纷纷加大投研能力。然而，目前除了少量大型公募基金外，国内大部分机构的信用债投研实力配备仍远远不足。信用债投资收益除了持有期收益外，更多的是资本利得收益。想要获得更高的投资回报，不仅仅需要对高收益债券未来违约的可能性有精准把控，更需要对行业未来的政策变动、景气度变动、企业未来信用实力的变动、市场情绪变动、宏观政策调控的变动等等有精准预期。这需要机构具备很强的投研能力和经验。
在完善的投研能力的支撑下，投资民营企业债券的策略有以下几种：
1.分散化投资策略：民营企业债券目前在一定程度上仍然受到市场歧视。民营企业的外部筹资能力有限且难以预测，这反过来也影响着其未来的资金运用能力和偿还债务能力。此外，相对于国企，民营企业出现负面新闻后，其债券的投资者更容易出现恐慌情绪，造成二级市场抛售，从而影响投资组合的收益率。鉴此，根据投资组合理论，投资者应当通过对民营企业债券投资标的的选择做到足够的分散化，从而降低整个债券投资组合的信用风险。
2.负面新闻后的投资策略：民营企业一旦出现负面新闻，其债券可能被部分风险偏好极低的机构比如保险资管、银行等后台的风控部门强制卖出，造成债券短期内价格大幅度下滑。如果依据足够可靠的研究能够判断企业在负面新闻下其偿还标的债券的可能性仍然很高，则可乘机以极低的价格买入，待市场恢复平静后获得较高的资本利得收益或持有期收益。
3.行业利差套利策略：当企业所处的行业景气度上行时，行业整体的信用利差收窄，弱资质债券的信用利差收窄幅度高于强资质的债券，民营企业债券的信用利差收窄幅度高于国企债券，投资民营企业债券可获得较高的资本利得收益；当企业所处的行业居于繁荣期时，行业保持较好的盈利能力和造血能力，行业整体的违约率会下滑，部分民营企业债券的收益率较高、违约率较低，持有相关债券可获得较高的到期收益率。
4.信用歧视策略：虽然民营企业债券一度被市场“一刀切”，但行业中仍存在大量中等或优质的民营企业债券具备很高的性价比。随着2019年市场风险偏好在预期货币环境宽松的背景下逐渐上行，民营企业债券的信用利差有望大幅收窄。
5.困境或违约驱动策略：国内债券违约后的偿付率呈现两极分化，部分全额兑付，部分回收率为0。这主要是因为走司法诉讼程序的债务偿付尚未完成破产重组或破产清算。从美国债券违约后的回收率情况来看，企业因短期流动性压力或者不可预测的事件（如未获得董事长签字）违约、但自身基本面仍较好的企业，其违约后的回收率仍较高，例如部分非担保优先级债券可达到90%以上的回收率水平；而企业本身经营差的企业，其违约后的损失率高，部分非担保的优先级债券甚至发生全额损失。国内方面，对于国企债券，虽然目前债券违约后仍全额兑付，例如兵团六师，但违约的主要原因是部分偏远地区的国企对债券市场违约的严重性不了解。未来伴随各地区与公开市场的接触度加深，这种情况将不再出现，因此国企违约后的债券回收率预计会大幅下滑。另一方面，经营实力尚可的国企由于受到政府和金融机构的支持，其违约的可能性很小，所以未来违约的国企更可能是自身经营差、缺乏持续造血能力的企业，这类国有企业依靠自身能力来偿还违约债可能性较低，因此这类债券的回收率也极低（如广西有色破产后非担保优先级债券的回收率仅3%）。提高这类债券的回收率有赖于政府的帮助，但考虑到资本市场可能出现抛售现象（Fire Sale）导致损失扩大，那么即便国资委想帮助标的国企缓解债务问题，也更可能在债券违约前便伸出援手。因此，这意味着一旦国有企业违约，其获得政府事后救助的可能性较低，从而未来国有企业的债券回收率可能也会更低。相比较而言，如果投资者选择投资垃圾债券，那么选择基本面较好但因流动性压力或不可预测的事件出现负面新闻或者违约风险较高的民营企业债券，不失为一种更理性的策略。比如永泰能源发生违约后，因其自身的煤炭资源等仍属优质，所以北京京能集团正考虑将其收购，后期债券反而更可能会获得全额兑付。
民营企业债券未来具有更大的发展空间和投资价值。作为机构投资者，依靠专业和细化的投资策略分析，甄别那些受到市场“歧视”的民营企业债券，通过复合的投资策略，可以赚取高收益甚至超额利润。民营企业未来的发展空间巨大，一方面因为民营企业的创新能力优秀，竞争激烈，市场逐渐规范，另一方面也因为政策的逐渐公平和平衡。因此，投资民营企业债券也在价值投资上具有很大的意义。
太和智库原创文章，转载请注明出处。
—————————————————
国以人兴，政以才治。太和智库，关注时代需要。
微信公众号：taihezhiku
© 2013-2021 Taihe Institute (TI) . All rights reserved. Taihe Institute (TI) . 太和智库咨询（北京）有限公司 京ICP备16023694号-1 法律顾问：中伦文德律师事务所
