全球金融剧烈波动，中国应持改革定力

总的来看，造成此次美股出现大幅波动的市场原因主要有五个方面：

自疫情在美呈扩散趋势以来，尽管民众、疾控官员、国会议员等多次呼吁政府采取更加有效的措施防控疫情，但由于政府对疫情前期准备不足，特别是总统特朗普的工作重心本末倒置（先放在了稳定金融市场，忽视疫情防控），这极大地加剧了投资者的恐慌情绪，尤其是当华尔街的大型投资机构也出现感染者时，市场的恐慌情绪已经到了失控状态，市场更加无法给出金融资产价格的合理波动区间。

从市场经验来看，通常情况下美联储下调联邦基准利率会降低融资成本，在经济衰退、市场低迷时对权益类风险资产会起到刺激作用。但美联储3月3日下调利率50个基点至1%-1.25%后，市场并未如预期回升，这主要是因为这一决定有两大意外：

1.利率决议时间提前

通常美联储降息一般是在议息会议后公布。按计划，今年3月份的公布时间是3月18日，即本月如果降息，理应在3月18日。美联储提前降息说明形势逼人。

2.降息幅度超常规

从市场经验来看，美联储一般一次会议的升、降息幅度是25个基点，而此次幅度达50个基点，表明美联储已经意识到此次危机的严重性。

3月6日，沙特王储宣布大幅下调原油价格，提高日产量，拉开了石油价格战的序幕，这成为压垮全球金融市场的最后一根稻草。3月9日，国际油价一度暴跌30%，创下1991年以来最大单日跌幅。同日，美国股市触发熔断。

早在2月中旬，一些大型投资机构就表示出对美国股市估值过高的担忧，开始削减股票和公司债券头寸，并同时购入美国国债对冲风险，这造成了美国国债收益率，特别是中长期国债收益率大幅下行，收益率曲线甚至出现倒挂现象（经济衰退的前兆）。其中，不少投资机构在增加美国国债头寸的同时也大幅调高了现金头寸，例如巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司目前已经囤积了近1300亿美元现金。由于投资机构采取上述操作，又造成了市场中如债券回购等常规融资方式无法正常融资，导致市场流动性进一步枯竭。因此，投资人，特别是被动型投资基金不得不将投资组合中的金融资产，尤其是定价受影响较大的高风险资产向市场抛售，而这种操作又进一步加剧了资产价格的下行。

疫情使投资人担忧全球经济增长速度，购入美债避险拉低了长期美债利率的同时也拉低了30年期住房抵押利率，购房人纷纷借此重置抵押贷款的行为触发了市场做空互换利差的交易，现券市场美债卖出量瞬时大增，美债长债收益率低位反弹。美股重挫加上美债长债收益率反弹，这使得美元流动性，特别是离岸美元流动性进一步枯竭，这直接造成了新兴市场的大幅下跌，而恐慌情绪又反馈回美国股市。

2008年以来，美国家庭经历了显著的去杠杆过程，相比之下，非金融企业并未经历真正意义上的去杠杆。美联储数据显示，截至2019年第三季度，美国非金融企业债务/GDP占比达到74.2%，超过2009年第一季度73.6%的历史高点。

标普500指数非金融企业债务/资产比率也已高于2009年高点。高杠杆使得企业面对经济增长放缓以及借贷利率上升时的脆弱性显著增加。另一方面，低资质企业占比持续攀升又加剧了市场整体的脆弱性。根据美银美林债券指数，美国非金融公司债指数BBB级别债券市值占全部公司债（投资级+高收益）比重从2011年的35%升至最新的48%左右。从整体债务规模来看，未来5年美国企业部门债务到期量达3.5万亿美元，年均到期约7000亿美元；其中非金融公司债到期量约2.5万亿美元，年均到期超过5000亿美元。较大的到期量，令企业再融资压力挥之不去，同时市场对企业经营模式的信心也在逐渐消退。

显而易见，随着境外股票市场的持续波动，我国境外权益类和信用类资产将持续承压，短时间内市场价值面临大幅缩水的风险，应做好合理的心理预期。同时，由于疫情已开始在境外金融机构内部发生，且某些金融机构总部就在境外疫情重灾区，如意大利，这极有可能对我国“一带一路”和第三方市场项目资金安排造成不良影响，应重点关注并持续跟踪。

自疫情发生以来，我国金融业按照党中央的统一部署，快速响应、精准施策，针对抗疫、复工复产、企业纾困等问题已作了大量卓有成效的工作。人民银行向金融市场投放了充足的流动性、银行间金融资产价格在合理区间平稳运行，人民银行再贷款、再贴现资金有序快速发放，企业生产运营资金得到有力保障，务工人员返岗率不断上升。随着全社会生产、生活秩序的快速恢复，我国境内金融市场交易秩序不断巩固，波动相对可控。但必须看到的是，境外疫情的不断蔓延，使全球金融市场存在巨大的不确定性，特别是境外市场参与主体的信心溃败会不断影响境内金融市场，尤其是散户占比较高的股票市场。

利率市场方面，截至2020年3月13日收盘，人民币十年期国债收益率为2.71%，较美国同期限国债0.95%的收益率有176个BP的利差，这使得人民币资产，特别是以国债、政策性金融债为代表的金融资产对境外资本而言具有较大的吸引力；汇率市场方面，由于全球金融市场动荡使得投资人纷纷抛售高风险新兴市场货币，买入美元避险，美元指数保持了强势态势。虽然人民币兑美元汇率也呈现出贬值趋势，但贬值幅度较一揽子货币中的其他货币较小，因此人民币一揽子货币指数CFETS指数上涨至2019年8月以来的高点，这或将对我国的出口造成一定影响。

必须清醒地认识到造成这次美国股市波动如此剧烈的主要原因是市场流动性枯竭，而美联储为了应对市场波动已于3月12日、13日两天陆续向市场累计紧急投放至少1.5万亿美元来缓解流动性。因此，我国金融系统要首先保障占我国金融市场份额最高的银行间市场的流动性，稳定交易秩序和投资人预期。同时要对银行类金融机构定向降准，释放信贷市场流动性（人民银行已于3月13日定向降准，释放中长期流动性近5500亿元人民币）；要加大对支农、支小、支贸类的定向降息力度，在稳定金融市场预期的同时，稳定实体经济发展的预期；银行类金融机构工作人员，特别是总部信贷政策制定、项目审批、风险管理等相关部门要进一步下沉到一线，与前台工作人员一起，通过面对面调研、大数据分析等手段快速了解企业、市场以及金融同业实际情况，精细化制定符合市场需求且符合内外风险管理要求的信贷政策，杜绝信贷资源浪费、严格控制信贷资源流向。

由于目前境外疫情发展对全球金融市场影响的深度及广度尚不明确，因此我国境内外金融机构应做好充足准备，对各类境外资产进行盘点，并进行必要的压力测试和风险对冲工作，争取缩小不确定性和减少实际损失。同时，我国境内外金融机构应主动与法律服务机构沟通，及时做好通过法律手段保护我国境外资产安全的准备。

3月12号，G20在利雅得举行了第二次协调人会议并发表了《二十国集团协调人关于新冠肺炎的声明》。声明向全世界发出了团结合作的强烈信号，这在一定程度上增强了市场信心，凝聚了抗疫合力，彰显了人类命运共同体的理念，具有积极意义。我国应积极以此为契机，加强与多边金融机构的政策沟通与协调，主动号召相关机构举办特别峰会，共同制定行动方案、应对疫情挑战。

疫情在境外的蔓延，特别是在发达经济体的扩散已经在一定程度上影响到了投资人的心理预期和对境外金融市场的信心。我国应充分利用这次付出巨大代价换来的有利契机，坚定不移的深化改革开放，特别是要落实各项保护境外投资者合法权益的具体措施，如金融机构持股比例、金融资产税收条件、金融资产交易成本、对冲金融产品风险工具等，从心理和实际利益两个维度吸引中长期境外投资人进入我国金融市场，分享我国改革开放的红利，促进我国资本市场长期向好发展。

从短时间来看，由于市场情绪宣泄过于猛烈、空头平仓回补、市场监管禁止卖空行为等因素，美国股市可能会反弹，之后随着美国政府可能出台的一系列经济刺激政策以及美联储再次降息，美国股市可能会出现宽幅震荡的走势。接下来，如果由于疫情引发的对全球经济，特别是全球供应链的担忧实质化，那么不排除美股再次迎来剧烈的调整。但不论国际金融市场如何震荡，我国都应巩固前期政策成果，保持定力、审慎应对，以吸引境外中长期投资。

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