太和财经（第三十六期）

《太和财经（2020年6月刊）》对2020年5月全球金融经济热点事件、全球宏观经济走势和金融市场走势分析如下：

1．金融市场呈现“强”股“弱”债格局。国外股市方面，美国纳斯达克指数创出历史新高，盘中一度突破万点。国内股市方面，创业板指一举突破了短期顶部，创出了2016年4月以来的新高。中、美股市走强的背后逻辑并不相同，A股的走强有着较强的基本面支撑，而美股的走强与经济基本面的背离程度较大，存在较大回调风险。债市方面，2020年5月以来，中国债市剧烈调整，呈现巨幅震荡的态势，期限利差也回到3月的水平。无论是基于当前经济基本面，还是配合财政发力的直接需求，货币政策都没有快速转向的可能性。

2．“价格脱敏”的隐忧。疫情下的“宽信用”难逃“信用消失”的厄运。一方面，中国金融供给的结构决定了宽信用的主要方向仍然受限；另一方面，需求疲软叠加疫情冲击延长了“信用消失”的时限，从而长期影响国内经济的发展。在中国当前的金融结构基础上，新冠肺炎疫情（以下简称“疫情”）与需求疲软的双重冲击使得存量货币和新增货币供给大概率滞留于金融部门。

3．中国价格走势评述：总体来看，2020年5月CPI重回“2时代”的主要原因在于食品类价格趋于稳定并开始下行。PPI增速进一步下行则仍然受到需求疲软和库存问题的影响。值得注意的是，供求关系对价格的影响往往考虑为短期因素，影响价格长期走势的决定性因素主要为货币供给，考虑到疫情的负面影响与国际市场持续低迷，宽信用、宽货币的货币政策将大概率持续，因此货币供应增速很有可能持续走高。在当前结构型通缩尚未结束的背景下，在货币宽松与需求不足的作用下，货币型通胀无缝衔接结构性通缩的风险需要受到关注。

4．中国外贸走势评述：在全球疫情难以遏制，全球需求难以提振，国内需求难以拉动，库存问题高企的背景下，中国2020年1-5月的出口与进口均受到了不同程度的影响，2020年5月单月的出口数据也出现了大幅回落。如果未来中国贸易伙伴的疫情防控得以控制，“替代效应”将逐步消除，外需的回暖也仍需时日；如果国外疫情难以控制，全球需求的回暖则遥遥无期，贸易链的长期断裂将使得未来出口贸易面临的困难继续增大。

5．中国投资走势评述：刚刚起步的“新基建”市场规模还未达到独当一面的程度，这些新兴领域投资与以往的政府基建投资相比，换汤不换药，本质都是投资驱动经济增长。虽然在GDP大幅下滑的背景下，“新基建”投资可能在短期内起到一定程度的缓冲作用，但从长远来看，考虑到内外需求很难在短期复苏，如果因为盲目投资导致债务累积等问题，那么“新基建”将引发旧问题重现。因此，投资新兴行业是一个方向，但不能盲从。

6．欧美制造业走势评述：与中国疫情早期状况相似，欧美疫情的影响远未消除，2020年5月欧元区、美国制造业PMI继续低于荣枯线下。但与中国供给端显著回升不同，欧美各国PMI的供给端和需求端均呈现出明显的颓势，其经济复苏进程难以步入正轨。在欧美地区需求持续走弱、复产复工进程艰难、疫情二次冲击风险较大的背景下，供需两端将同步抑制未来制造业PMI。

7．全球贸易走势评述：在后全球化时代，全球贸易链在疫情的冲击下发生了显著的变化。传统的进口大国与出口大国地位悄然发生改变，“全球化”时代下的传统贸易链正被疫情改写。全球贸易将从“全产业链分工贸易链”向“全功能性贸易链”转变。产业回流与区域产业链的重建将改变近30年来的全球贸易格局，全球贸易领域将发生三个显著的变化：一是贸易全球化将逐步向贸易区域化转变；二是单一产业或单一产业链布局将向全产业链布局转变；三是贸易优势将从比较优势比拼向综合成本优势比拼转变。

8．中国货币政策评述：中国货币政策在本月继续边际收紧，央行数次公开市场操作及表态均偏“鹰”。中长期来看，保就业构成了实际的“增长锚”，内需恢复缓慢且持续性待观察，外需仍不乐观，虽然央行未在财政政策方面予以流动性呵护，但在后疫情时代，央行的政策至少不具备偏紧的基础。

9．美国货币政策评述：美联储可能面对的政策风险是市场过度预期宽松政策，从而提早消耗政策工具的效力。例如，虽然美联储多次重申暂时不会考虑负利率，但利率期货市场已然开始交易负利率政策，其原因也在于美联储的工具箱里所剩无几，负利率和收益率曲线控制是为数不多的选项。

10．国内股票市场走势评述：2020年五月以来，A股、港股都呈现震荡上行的态势，但是不同板块有所分化，其中创业板指已经越过年初高点，并创下近4年新高，然而上证指数和恒生指数依然低于年初水平。值得指出的是，A股、港股的股市涨幅较为温和，有着较强的经济基本面支撑。随着A股的改革、中概股的回归逐步推进，A股、港股将涌现大量的优秀公司，吸纳更多的社会资金和境外资金，从而形成良性循环。因此，太和财经对中国股市较为乐观，认为当前投资A股、港股恰逢其时。

11．中国债券市场走势评述：6月国内债市在央行转“鹰”、经济边际回暖的背景下，收益率继续震荡上行。在经历经济边际复苏和政策收紧之后，国债收益率已经回到一个合适的区间，资金空转的现象也随着短端收益率的上行已经得到整治。在国外央行大幅宽松的背景下，中国央行可能不会贸然立即紧缩，逆向的货币政策不利于汇率和实体经济的复苏。目前和2016年的宏观环境不可同日而语，经济远未到因为过热而需要新一轮供给侧改革的地步。

12．大宗商品市场走势评述：2020年5月国内商品价格全线反弹，国内经济持续复苏，叠加需求回补和部分刺激政策前倾，工业生产较强，经济数据不断超预期。贵金属方面，黄金和白银5月至6月维持窄幅震荡走势，在美股等风险资产强劲反弹的背景下黄金的避险功能始终受到抑制，但得益于市场对复苏的乐观预期，通胀预期的温和回升，实际利率有所下降，避险需求再次回升。贵金属的长期逻辑依然未变，不论风险资产走势如何，避险需求和通胀预期仍将成为贵金属价格的支撑，因此在中长期依然具备配置价值。