太和财经（第四十一期）

《太和财经（2020年11月刊）》对2020年10月全球金融经济热点事件、中国宏观经济走势和全球金融市场走势分析如下：

1．信用债违约频发，国内金融市场剧烈动荡。AAA级国企债务违约出现，疑似“逃废债”的举动在事后被调查，这对债券市场产生了极大的信用冲击。国内固定收益市场受信用债违约风波影响震荡剧烈，多种债券表现不佳，短期内市场情绪较为敏感，波动风险较大。另一方面，信用债违约所产生的恐慌情绪同样影响到了股票市场，使得市场上的投资更加谨慎，但同时也引来监管力度的加强，因此虽然国内股票市场短期波动增加，但其长期向好的趋势大概率不会受太大影响。美股方面，大选结束后尽管特朗普团队仍然保留改变大选结果的想法，但终究难以撼树，美国市场对此反应迅速。大宗商品方面，10月下旬以来，大宗商品走势向好，起主导作用的是有色金属和煤炭。作为典型的顺周期商品，中国对煤炭的需求长期存在，在供暖旺季的秋冬季节同时也是国内经济复苏的时段中，供能需求上升导致价格上涨，而海外国家疫情往复，进口煤价格上行，政府对煤炭的价格压制有望减轻，而近期内蒙反腐对煤炭生产有所冲击，多方面因素共同导致了煤炭价格的上升。

2．国际贸易区域化的趋势逐渐明晰。太和财经曾提出“全球贸易或将让渡于区域贸易”的预判，而本次区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）的签订则成为区域贸易时代到来的重要信号。RCEP的签订十分利好中国长期的进出口贸易。首先，RCEP的签订会进一步加速中国与东盟地区国家贸易逐步由简单的“原料-产成品”贸易关系向“原料-中间产品-产成品”复杂产业链贸易的关系转变，以及贸易链与产业链深度融合。其次，在东盟以外的贸易伙伴中，中日韩三国间的贸易循环更加值得关注。最后，在中美贸易摩擦与美国新冠肺炎疫情（以下简称“疫情”）加重的背景下，RCEP将为中国经济提供一定缓冲。

3．物价走势评述。总体来看，2020年10月CPI大幅回落，PPI与上月持平，二者弥合趋势逐步明显。其中，CPI指数变化主要与猪肉价格的回落与交通通信价格大幅走低有关；PPI环比涨幅回落、同比持平则表明生产端的活跃程度出现回落信号。同时，居民部门与工业生产价格的变化均受国际原油价格变动影响。对于居民消费价格指数，考虑到居民部门的通缩远超太和财经前期预期，结合居民部门实际需求以及2020年10月的社融数据来看，太和财经认为居民部门价格下行的走势至少将延续至2021年第一季度。对于PPI指数，虽然相比复产复工初期，生产端出现一定的疲态，但整体工业生产仍处于恢复过程，随着国际大宗商品价格出现回弹，未来PPI仍然存在一定的回升空间。生产生活资料价格出现的明显分化，消费复苏的缓慢很有可能进一步拖累生活资料价格，从而影响整体PPI走势。

4．制造业PMI走势评述。2020年10月PMI虽然较上月回落了0.1个百分点，但是继3月起，PMI连续8个月保持在荣枯线以上，并且自7月起始终保持在51.1%以上，说明制造业总体平稳扩张。非制造业市场复苏趋势有所加快，10月商务活动指数创年内高点。未来进口订单外需增长趋势乐观，需求端压力相应缓解，经济复苏可持续性有可能回暖。

5．工业增加值走势评述。太和财经认为，供需断层导致的产成品与订单的不匹配仍然是工业企业经济效益走弱的主要原因。恢复的产能无法及时转化为有效的订单，工业企业便失去了提高企业效率的基本面。上游企业的复苏将长期受到下游需求的拖累，因此工业回弹的可持续性仍值得怀疑。

6．投资走势评述。总体来看，2020年1-10月固定资产投资增速持续回暖，其主要动力仍然是房地产投资。尽管有“房住不炒”的大环境，但当前消费的整体疲弱以及外贸持续走高的不确定性，凸显了固定资产投资对经济的推动作用。尽管过于依靠房地产投资来拉动经济存在诸多隐患，但太和财经认为，在当前整体需求难以回暖的环境下，投资增速在第四季度仍有稳步回升甚至超预期运行的基本面。

7．消费走势分析。2020年10月居民消费需求逐步回暖，叠加十月国庆中秋、双十一预热等季节性因素，市场消费环境短期改善，消费水平继续恢复。不过这和疫情前的增速相比仍有较大差距。同时结合10月持续高速增长的信贷、社融总量和杠杆扩大，负债自8月以来对于消费的挤出效应仍将持续。在可支配收入增速缓慢，边际消费倾向较低的背景下，未来消费增速仍值得担忧。

1．信用债违约频发，国内金融市场剧烈动荡。2020年10月至11月，以华晨汽车、永城煤电两家AAA级国企为首，多家公司因流动资金紧张，未能按期偿付公司债券的本息，在构成信用债违约的同时，还有资产转移的行动。在此事件下，首先受到冲击的是债券市场，债券市场波动巨大，国债同样受到冲击。11月18日，一级市场国债招标不容乐观，一年期国债中标利率为2.89%，获0.2亿元的追加认购，十年期利率债中标利率为3.27%，未获认购；19日，二级市场国债期货主力合约创下一年新低，现货收益率则在突破3.3%大关后创下一年新高。与此同时，债券的发行也因市场波动受到阻碍，单日不能如期发行的规模于11月11日、13日、16日分别达到89.6亿、73.5亿、63亿。其中，河南省的公司债发行受影响较为严重。16日，河南省交通运输发展集团有限公司取消发行2020年度第七期中期票据，20开封城运MTN001和20商古03同样取消发行，3只债券总额达到44亿元。此外，频发的债券违约也引起了投资机构与监管部门的重视，一方面，近期债券出售规模有所增长，且不论级别高低，另一方面，监管部门的监管力度明显加大。在11月17日的国家发改委例行发布会后，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）在18日对永城煤电控股集团有限公司开展了自律调查，发现海通证券股份有限公司及其子公司涉嫌合谋违规发行债券、操纵市场，也对海通证券展开了自律调查。在此之后的11月19日，兴业银行股份有限公司、中国光大银行股份有限公司、中原银行股份有限公司等主承销商，以及中诚信国际信用评级有限责任公司、希格玛会计师事务所同样因涉嫌违规操作被交易商协会调查。21日，中共中央政治局委员、国务院副总理、国务院金融稳定发展委员会（以下简称“金融委”）主任刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，研究规范债券市场发展，维护债券市场稳定工作，可见债券违约风险已引起了高度重视。

虽然国内信用债违约的事件在近几年都有出现，但是AAA级国企债务违约的出现，以及事后被调查出的疑似“逃废债”的举动，对债券市场产生了极大的信用冲击。中国人民银行行长易纲先生曾在《再论中国金融资产结构及政策含义》中论证了金融资产风险的分散、管理和配置。理论上而言，市场经济的本质特征，是经济主体分散决策、自担风险。然而现实与理论差异巨大，一方面，中国金融资产结构分布有恶化的趋势，金融资产风险在近几年并没有分散，而是向银行部门和债务融资集中，其中有相当一部分最终导向政府，由政府承担风险。而在类似于永煤集团的案例中，最后的损失则因法治不足回归到了群众。之所以大量投资进入银行、进入国企的债务融资，最直接的原因在于银行与国企在投资者心中有稳定和低风险的印象，这种稳定性的固有印象使相当一部分投资者忽略了投资风险，认为这二者的投资可以获得无风险的稳固收益。而另一方面，金融市场的法治和信用建设仍不完善。与银行有国家支持的情况不同，直接融资涉及非银行经济主体之间的直接交易，风险必然存在，因此对法治和信用的环境要求更高。而当前国内的信用体系建设对直接融资的健康发展尚不能提供有效保障。此外，中国的经济金融发展模型本身也更倾向于推动资金向银行集中。金融危机以后，实体经济增长大不如前，为了缓解下行压力，债务扩张与房地产管控的放松使得银行发展迅速，资金集中于银行也在所难免。

信用的危机依然要靠信用建设来解决，在全球疫情严重、各国无暇顾他的大环境下，中国依靠强劲的控制力率先步入经济复苏的阶段，这可谓是改善经济内循环的良机。在长期稳住宏观杠杆率的前提下，中国下一步需要进一步推进金融市场的市场化与法治化，提高市场的信用和投资者对市场的信任。只有这样，直接投资才能因有所保障而高效发展，实体经济的上升动力也继之有望。同时这也需多方面风险的共同完善，房地产的管理不能有所松懈，房贷占居民消费比需要有所遏制；外汇储备的比例不能一家独大，人民币汇率的稳定性需要有所保持。毫无疑问，信用危机的形成绝非一日之寒，中国金融市场的成熟依然任重道远。

1．国际贸易区域化的趋势逐渐明晰。在《太和财经（2020年6月刊）》中，针对当前国际贸易局势，基于全面与进步跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP）、东盟（ASEAN）以及美墨加三国协议（USMCA）等区域性贸易协定的发展和成型，太和财经提出了“全球贸易或将让渡于区域贸易”的预判。而本次RCEP的签订则成为了区域贸易时代到来的重要信号。

在疫情于全球范围内扩散的影响下，传统的进口大国与出口大国地位悄然地发生改变，传统的贸易链正在改变。“全球化”时代下的贸易链几乎被疫情改写，全球贸易正在逐步从“全产业链分工贸易链”向“全功能性贸易链”转变。在这种背景下，2020年11月15日，在经历了八年之久的谈判后，全球最大的区域自由贸易协定——区域全面经济伙伴关系协定（Regional Comprehensive Economic Partnership，简称RCEP）最终达成。RCEP共15个成员国，分别是：印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国、新加坡、文莱、柬埔寨、老挝、缅甸、越南东盟10国，中国、日本、韩国东亚3国以及澳大利亚和新西兰2国。数据显示，截至2019年，RCEP覆盖了约22亿人、占全球30%，GDP总量达25.6万亿美元、占全球29.3%，贸易总额10.4万亿美元、占全球27.4%，RCEP成为了全球最大的自贸协定。此前，最大的自贸协定是全面与进步跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP；11个成员国，人口约占全球7%，GDP占全球13%）；同时，尚处谈判中的中欧双边投资协定若落地，则有望成为新的最大区域贸易协定（28个成员国，人口约占全球25%，GDP占全球近4成）。

RCEP的签订十分利好中国长期的进出口贸易。考虑到区域产业链的调整，中美、中欧等传统全球化之下的强贸易伙伴关系已经发生变化。从贸易结构的角度来看，东盟已经超越美国、欧盟、日本，成为中国第一大商品贸易伙伴地区，RCEP框架中，东盟国家占据了大部分席位。RCEP的签订会进一步加速中国与东盟地区国家贸易逐步由简单的“原料-产成品”贸易关系向“原料-中间产品-产成品”复杂产业链贸易的关系转变，以及贸易链与产业链深度融合。疫情暴发前，考虑到东盟国家较低的劳动力价格为劳动密集型产业提供了比较优势，制造业从中国外迁到东南亚的趋势十分明显。但太和财经认为，后疫情时代，劳动密集型产业的重要性逐渐降低，制造业的迁移逻辑并不是简单的寻求劳动力成本更低的国家和地区，区域性贸易协定将使得相关企业更加倾向于在框架内的消费市场所在地开展生产。尤其是在电子产品等高新技术领域，中国与东盟区域产业链融合的空间将会进一步扩大。

其次，在东盟以外的贸易伙伴中，中日韩三国间的贸易循环更加值得关注。虽然RCEP由东盟牵头，但由于东盟10国与其他5国均有“10+1”自贸区协定，因此RCEP带来更加深远的意义实际上在于中日韩，特别是中日首次建立直接的自由贸易区关系。值得注意的是，RCEP作为“10+5”协定框架，很大程度整合了对前期其他五国与东盟十国签订的多向“10+1”协定。因此，缺少有效贸易协定框架的中、日、韩三国有望因RCEP而最终实现意义深远的自由贸易协定，特别是我国与日本间的贸易活动。考虑到日本、澳大利亚、新西兰同属CPTPP，而中韩、中澳、中新又各自有已经生效的双边自贸区协议，综上所述，RCEP带来的最大潜在效益，很有可能产生自中日首次建立直接的自贸区关系。由于日韩之间原先也并无自贸区协定，RCEP的成功将使得东亚三国收获最大效益。

最后，在中美贸易摩擦与美国疫情加重的背景下，RCEP将为中国经济提供一定缓冲。《太和财经（2020年10月刊）》提出，拜登胜选后，我国在短期内或许会获得一定的喘息机会，但从长期来看，拜登当选会为我国经济带来更大的隐性风险。如果拜登政府成功“挽救”了美国和传统盟友之间的利益，并逐步建立起更加稳固的多边框架，那么刚刚出现结构性变化并超预期运行的我国外贸将开始失去东盟、欧盟、英国、日本等贸易伙伴对美国的“替代”效应。因此，RCEP的签署可能会加速美国重回经典的国际贸易体系身份定位。如果拜登政府使美国重回正轨，其全球需求核心的地位和技术资本供给将逐步侵蚀中国在疫情防控“时间差”中取得的优势，如果没有相对规模的区域性自由贸易协定（Free Trade Agreement）加持，长期来看，中国将面临更大的潜在竞争压力。但在RCEP框架落地后，至少贸易规则被美国的不确定因素破坏的可能性大大减弱，贸易链短期受迫性断裂的压力也将有所缓解。