太和财经（第四十二期）

本报告回顾了2020年中国宏观经济和金融市场的发展，结合这一年海内外发生的主要事件，提出以下主要观点和预测：

1．中国经济增长模式转型艰难。新冠肺炎疫情（以下简称“疫情”）对中国经济各个部门都构成了巨大的冲击，原本以效率驱动和去杠杆为目标的转型战略被延缓。为应对外部冲击，实现“六稳”“六保”，被迫出台扩张性的政策，不过呈现了“前松后紧”的趋势。

2．中国经济在多个层面上出现了“断层”现象。首先是实体经济部门中，上游产业和下游产业出现了供需之间的断层，上游缺乏订单，不仅是因为下游需求难以匹配上游产能，更因为上下游供需不对口。疫情冲击导致上游转型变慢，进一步恶化了该断层。其次是金融市场和实体经济之间的断层。实体经济通缩，金融市场通胀。

3．杠杆矛盾的突出导致我国当前经济的结构化矛盾极度突出。政府、企业和居民三大部门的杠杆均持续上升，又互相挤占资源。在疫情冲击下，政策层面依赖投资稳定宏观经济，但受限于杠杆矛盾。

4．国际贸易由全球化向区域化转变，在疫情冲击和美国对华政策的不确定性中，中国积极寻找替代方案。虽然疫情导致海外需求大幅下降，但中国依赖医疗器械出口和区域化贸易的加深，出口的整体数据仍差强人意。其他行业的大量出口型企业仍然遭受了巨大的冲击。中国的进口数据也表明内需仍然不足。

5．货币政策方面，货币的流向以“六稳”“六保”为引导，但需打通资金传导的渠道，解决资金空转的问题。应对疫情和海外冲击，大水漫灌难以解决企业具体问题，需要因地制宜的金融政策作为辅助。

6．债券市场整体颓势，仍在弱周期循环中。2020年的爆雷事件进一步冲击信用债市场。货币政策并未如市场预期的那样进一步宽松，监管力度也逐渐加大。多方面因素导致利率债和信用债的收益率下行条件并不充分。

7．大宗商品市场有所分化，但整体基本上低开高走。国内复工复产后进口需求的恢复是主要原因。海外政治波动也是导致原油等商品价格大幅波动的原因。

1．2020年上半年因疫情造成的低基数效应会导致多项常规经济数据在2021年第一、第二季度出现远超预期的正增长。

2．因抗疫而出台的临时短期政策退出后，供给端会在2021年继续补硬伤、补短板的进程，具体表现为产业端需求旺盛，从而创造主动、良性的融资需求，但考虑到2020年超高水平的宽货币、宽财政，投资、信贷等数据维持高位的可能性存疑。

3．在双循环的背景下，制造业进一步发展的潜能十分值得关注；国际方面，无论是在本次疫情中我国在全球贸易链中的重要地位被进一步稳固，还是美国对我国高新制造业的打压，都会促使我国制造业进一步走高。

4．在中央政治局会议首次提出“需求侧”改革的概念后，终端需求侧消费升级的到来与消费意愿的提升值得期待，消费端在2021年上半年有望缓慢恢复至疫情前水平。但需要注意的是2020年居民部门的消费能力被“低收入高杠杆”的矛盾结构严重限制，且居民部门信贷的中长期化趋势并未出现转向，太和财经认为消费数据的长期可持续性值得进一步观察。

5．固定资产投资结构将出现进一步分化，具体表现为基建投资走强力度较弱；而地产投资的韧性仍然可以持续到2021年，短时间内出现由增转降的可能性不高；制造业投资走强的可能性大大提高，同时对于固定资产投资结构性矛盾起到了一定的缓和作用。

6．进出口将很大程度受到国际形势的不确定性影响，即使疫苗2021年在世界范围内逐步开始接种，外需的真正复苏仍然需要一定时日。结构方面，区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）框架内的贸易额有望出现进一步回升，与东盟、日韩等区域性贸易伙伴的进出口活动或将更加活跃。太和财经认为中国2021年进出口走势有着高度的不确定性，但仍然可以预判出口的持续超预期运行或将在2021年结束。

7．无论是工业价格还是居民价格，温和回升的可能性较高，但考虑到石油价格的持续波动，需要注意PPI与石油价格的较高相关性。由于货币政策的传导不畅，通缩快速衔接通胀的风险仍然较大。如果双循环战略的进展较为顺利，上下游价格严重分化的风险将会被一定程度地规避。

8．货币政策在“宏观审慎”的框架内将逐渐恢复正常，在不会发生突发性破坏事件的前提下，流动性的释放会相对克制。然而，考虑到疫情对经济造成的恶劣影响远未消除，太和财经认为大幅收紧货币政策以“倒逼”各部门去杠杆的可能性极低。

9．各部门杠杆的结构性问题会长期存在，但结构的逐步改善可以预期，尤其是在制造业开始发力，金融通缩有望缓解的背景下，杠杆率大幅走低的可能性不高，但杠杆间的转移将更加迅速，杠杆转移时的波动性需要警惕。

10．疫情在一定程度上拖长了中国经济“八年抗战”的时间线，中国经济的“阵痛期”相较前期预判或将出现一至两年的延长并与“改革期”出现重合，为下一步经济发展提出了更大的挑战。

1．信用债市场分化将进一步扩大，大概率出现更多信用债爆雷事件。信用债市场预计会经历信用收缩、去伪存真的过程，信用债和利率债的利差大概率也会扩大。

2．财政困局下，政府将逐渐减轻为企业担保的负担。不排除某些地方政府城投债出现压力，甚至其刚兑信仰被打破的可能。

3．货币政策以“六稳”“六保”为基调，随着2021年全球不确定性风险增加，中国权益市场的震动将加大。虽然其作为相对的避险池仍能吸引海外资本，但不存在牛市的基础。

4．随着全球经济和需求的逐渐复苏，大宗商品价格仍有进一步回暖上升的空间，特别是黑色金属和有色金属等工业原材料。原油价格则同时取决于供给侧的变化。

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