绿色金融助力产业低碳转型——数字碳中和系列研究之三

2021年04月21日

本文作者：

陆培丽上海交通大学安泰管理学院研究员、上海交通大学数学科学院业界导师、中国国际金融期货交易所特聘讲师

沈嘉琪瑞格人工智能科技有限公司金融研究员

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导语：资金成本（利率）是绿色金融的核心影响因素，产业低碳转型的资金成本降低有助于抵消产业低碳转型过程中技术成本增高的部分，把需要的资金以合理的利率投向碳中和低碳转型的产业企业，从资本角度推进碳中和目标的达成。虽然产业低碳转型会提高企业成本，但这部分成本可以通过降低资金成本方式解决。通过测算不同产业企业低碳转型成本以及资金成本的盈亏平衡点，发现对于负债率高、贷款利率高的企业，绿色金融利率的合理定价尤为重要。

（图片来源：环球网）

一、低碳转型中产业成本增加

碳排放是经济活动的结果，工业革命以来，人类生活水平大幅提升，化石能源起到关键作用。降低碳排放有两大类方式，一是经济活动的电气化，比如工业、交通运输、家庭取暖等；二是发电从传统能源转变为可再生能源、核能或者化石能源结合碳捕捉技术。

碳捕捉技术，是指将二氧化碳从工业和有关能源的源头中分离、收集和封存，以避免其进入大气层的技术。各个行业为实现碳捕捉目标的大规模建设和实施成本，称为碳捕捉成本。

绿色溢价，是指某项经济活动的清洁（零碳排放）能源成本与化石能源成本之差，负值意味着化石能源的成本相对高，经济主体有动力向清洁能源转换，从而降低碳排放。

绿色溢价 = 经济活动的清洁能源成本 - 化石能源成本

绿色溢价比例 =（经济活动的清洁能源成本 - 化石能源成本）/化石能源成本

采用口径：既考虑行业来源于电力的碳排放（间接排放），也考虑非电环节的碳排放（直接排放），根据中金公司报告估算，钢铁、水泥、电解铝、化工、石化行业绿色溢价比例分别为22%、156%、34%、66%、8%。

表一：绿色溢价比例（来源：中金公司）

以水泥行业为例，实现零排放需依赖碳捕捉技术，绿色溢价处于高水平。水泥制造过程中，电力环节产生的二氧化碳可通过外购非火电解决；而非电力环节产生的碳排放，则基本需要借助碳捕捉手段。其中，电力环节实现零排放，主要是通过将火电转化为风电、光伏发电等清洁电力，其间增加的成本提升了电力成本；非电力环节使用碳捕捉技术实现零排放的成本为碳捕捉成本。测算2019年每吨水泥非电力环节二氧化碳排放为0.54吨，每吨二氧化碳碳捕捉成本约为499.8元，综合来看，行业碳捕捉成本每吨为269.9元。

以海螺水泥企业社会责任报告数据示例，因低碳转型，水泥成本拆分明细中，电力成本增加8.1元/吨，碳捕捉成本增加269.9元/吨，整体绿色溢价278元/吨，变动幅度156%。

表二：海螺水泥企业社会责任报告

高昂的低碳转型成本让制造业对此望而却步，制造业整体毛利率和净利率相对于其他行业偏低，增加的低碳转型成本很难在短期内通过公司销售经营进行补偿。

二、资金成本与绿色溢价的盈亏平衡点

1. 核心假设

（1）本文沿用中金绿色溢价的测算数字，钢铁、水泥、电解铝行业绿色溢价比例分别为22%、156%、34%；

（2）因低碳转型增加的清洁能源成本将分15年进行直线法摊销；

（3）冀东水泥、神火股份、鞍钢股份分别除水泥、铝及铝制品、钢材外，其他产品不进行低碳转型，即无绿色溢价影响；

（4）息税前利润为营业收入-营业成本-绿色溢价成本，忽略非营业成本；

（5）公司的所有债务均享受绿色金融低息贷款；

（6）无特殊条款下，一般公司债和一般中期票据的信用等级无区别，假设公司发债利率约等于公司目前银行贷款利率；

（7）假设上市公司所得税税率为25%。

2. 选择绿色溢价不同等级的三个行业公司测算

（1）绿色溢价为156%的水泥行业资金成本测算

以水泥行业的冀东水泥2020年的年报数据为例进行低碳转型资金成本和利润测算，该公司发的一般公司债平均票面利率约为5.80%。假设银行以5.80%的贷款利率给到冀东水泥，其不进行低碳转型的净利率约为24.20%；当其进行低碳转型后，若银行贷款利率不变，依旧保持5.80%，则净利率下降至19.96%；当其进行低碳转型后，银行提供绿色金融低息政策支持，当贷款利率分别下降至5.00%、4.00%、3.00%，其对应的净利率为20.28%、20.68%、21.07%。因水泥行业低碳转型的绿色溢价比例为156%，比例极高，故即使银行提供低息贷款，冀东水泥也较难回到无低碳转型时的净利率。

相比于水泥行业的龙头企业海螺水泥，冀东水泥的利息费用更高，即公司在发展过程中有更大的贷款诉求，且海螺水泥的一般公司债平均票面利率为5.00%，比冀东水泥的5.80%低千分之八。综合以上两点，相比之下，冀东水泥受绿色金融低息政策的正面影响会更强。

根据公司现有的利息费用97,632.69万元和平均的融资成本5.80%，反推整体原始负债水平为97,632.69/5.80%=1,683,322.24万元，叠加低碳转型成本摊销后的成本189,303.81万元，冀东水泥2020年整体负债为1,683,322.24+189,303.81=1,872,626.05万元，需要承担的利息费用为1,872,626.05*5.80%=108,612.31万元。神火股份和鞍钢股份的利息费用同此方法计算。

表三：冀东水泥发债利率

表四：冀东水泥资金成本影响测算

（2）绿色溢价为34%的电解铝行业资金成本测算

以电解铝行业的神火股份2020年的年报数据为例进行低碳转型资金成本和利润测算，该公司发的一般中期票据平均票面利率约为7.50%，相比之下这个行业的贷款利率远高于水泥行业的5.80%。假设银行以7.50%的贷款利率给到神火股份，其不进行低碳转型的销售净利率约为9.97%，该净利率远低于冀东水泥的24.20%；当其进行低碳转型后，若银行贷款利率不变，依旧保持7.50%，则净利率下降至9.07%；当其进行低碳转型后，银行提供绿色金融低息政策支持，当贷款利率分别下降至6.50%、5.50%、4.50%，其对应的净利率为9.90%、10.73%、11.56%。当给到政策低息利率为6.42%时，净利率与无低碳转型时相同，这个利率为盈亏平衡点。因电解铝行业低碳转型的绿色溢价比例为34%，比例相对较低，且神火股份自身利息费用较高，故当银行提供低息贷款，神火股份可以较快回到无低碳转型时的销售净利率，当贷款利率从7.50%下降至6.42%甚至更低时，即可以超越原有的净利率。

表五：神火股份发债利率

表六：神火股份资金成本影响测算

（3）绿色溢价为22%的钢铁行业资金成本测算

以钢铁行业的鞍钢股份2020年的年报数据为例进行低碳转型资金成本和利润测算，该公司发的一般中期票据平均票面利率约为3.75%，相比之下这个行业的贷款利率远低于水泥行业的5.80%和电解铝行业的7.50%。假设银行以3.75%的贷款利率给到鞍钢股份，其不进行低碳转型的净利率约为6.24%，该净利率远低于冀东水泥的24.20%和神火股份的9.97%；当其进行低碳转型后，若银行贷款利率不变，依旧保持3.75%，则净利率下降至5.43%；当其进行低碳转型后，银行提供绿色金融低息政策支持，当贷款利率分别下降至3.00%、2.00%、1.00%，其对应的净利率为5.57%、5.76%、5.95%。虽然钢铁行业低碳转型的绿色溢价比例为22%，在众多制造业中比例相对较低，但钢铁行业的贷款利率本身较低且鞍钢股份利息费用一年约9亿元，故即使银行提供低息贷款，鞍钢股份也较难回到无低碳转型时的净利率。

表七：鞍钢股份发债利率

表八：鞍钢股份资金成本影响测算

三、碳中和的产业金融作用

根据中金公司的报告，不同行业的低碳转型需要增加的成本差别很大，对于企业来说，如果低碳转型能够帮助企业降本增效，增加或者维持相同的盈利能力，低碳转型的执行力就会比较强。在技术成本增加的基础上，只有通过降低资金成本来解决盈利能力的问题，因此绿色金融中的低碳转型利率定价是为低碳转型提供有利于企业盈利的环境。

本文针对绿色溢价比例最高的水泥行业以及绿色溢价比例相对适中的电解铝行业和钢铁行业进行测算。通过测算，可以看到对于转型成本高的水泥行业，降低负债对于利润率的改变不大，这也和水泥行业的负债率低有关。而对于负债相对较高的电解铝行业，贷款利率的降低有助于企业在低碳转型中取得盈亏平衡。如果银行等金融机构对产业低碳转型进行绿色金融贷款支持，尤其是负债率较高、利率成本较高、绿色溢价比例较低的企业进行支持，那么相关企业将会有更大的动力进行低碳转型，而这些企业通常是中小企业，对整个产业链的整体发展和经济活力影响非常有力。因此，碳中和的产业金融有针对性地扶持了中小企业，推动了上下游产业链的协同发展。